發表時間： 2005-03-06 22:15:00作者：許小年
2002 年以來中國的房地產市場逐步升溫，經過2003年的大幅上漲，2004年1到9月份的全國商品房價格漲幅仍達到了13%，商品房平均價格達到 2777元，相比2002年底，在兩年不到的時間裏，價格上漲超過四分之一。對於住房這種關係到國計民生的特殊商品來說，這樣的漲幅堪稱暴漲。同時房地產市場繁榮火爆的景象從東南沿海局部地區開始，逐漸向全國大部分地區擴散，出現了經濟基本面比較好的地區價格上漲，經濟基本面不太好的地區價格也上漲的局面，甚至一些欠發達地區的價格上漲超過了發達地區。中國的房地產市場出現了住房市場化改革後的第一次全面繁榮，即使是2003年出現的「非典」和央行的 121號文件對這一輪的房地產市場上行也沒有構成多少實質性的影響。
伴隨著這一輪房地產繁榮的，除了人均住房面積提高的統計數字和接連不斷的違規拆遷、非法佔用農田造成的慘痛故事外，留給人們印象最深刻的就是頑強上行的房地產價格和對房地產泡沫的各式各樣的爭論。早在2002 年上半年，泡沫之說就已經出現，2002年11月，時任總理的朱鎔基表示了對房地產泡沫的擔憂。在2003年6月央行出臺了121號文件，此時對房地產泡沫的爭論也達到了第一波高潮。此後開始的宏觀調控更是引發了各界對房價漲跌的大論戰。進入2004年後，隨著每一季度經濟統計數字的報出，看著日長夜大的房地產價格，對泡沫的爭論也日趨白熱化。2004年10月，建設部推出了關於房地產市場形勢的報告，不久以後央行宣布了9年來的第一次加息決定，管理層對形勢的看法和宏觀經濟條件的改變可能對房地產市場帶來的衝擊更成為利益相關各方關注的焦點，掀起了對房地產泡沫爭論的第二波高潮，各路官員、學者、房地產商輪番上場，網際網路上的討論也是此起彼伏、異常激烈。
這場爭論中，房地產管理部門、房地產商和一部分學者認為目前中國的房地產市場繁榮是有真實需求支撐的，所以不存在泡沫，而另一部分學者則認為現在的房地產價格遠遠超出了消費者的支付能力，出現了很嚴重的泡沫，並且泡沫即將面臨破滅。對此，我們要用這篇文章來說明我們的看法，我們的看法可以用三句話來概括：第一，中國出現了明顯的全局性房地產價格泡沫；第二，雖然房地產泡沫非常明顯，但價格很難大幅下跌；第三，雖然價格不會大跌，但也決不是什麼好事。
縱觀歷史上從鬱金香狂熱開始到上世紀末的網際網路熱潮歷次著名泡沫事件，我們可以得出只要是泡沫就沒有不破滅的結論。但是如果要把這個結論套在目前中國的房地產市場上似乎很難行得通，其中最根本的原因在於，目前中國的房地產市場是一個半市場化的市場，市場價格的形成不完全是買賣雙方討價還價、利益均衡的結果。在現在的房地產市場運行機制中牽扯到了太多的利益，因此價格形成遠遠不是供需平衡那麼簡單。如果有一天市場的力量強大到了利益任何一方都無法抵擋的地步，中國的房地產市場才是真正實現了市場化。
我們對此的價值判斷與經濟學告訴我們的結論是一樣的：是泡沫，最好讓它破滅，而且越早破滅越好。因為泡沫的出現扭曲了市場價格體系，會導致資源的無效配置，泡沫持續時間越長，資源誤配的效率損失越大，泡沫破滅越早，對整體經濟的衝擊越小。然而這個看起來誰都明白的道理在現實中似乎不那麼容易把握，否則就不會有泡沫破滅後連續衰退14年的日本經濟。
一、中國出現了明顯的全局性房地產價格泡沫
在對這個論點進行論證之前，我們要先說明一個本不需要說明的問題，那就是究竟什麼是泡沫？在我們看到的爭論中，相當一部分學者沒有表現出基本的專業素質，比如有人就憑中國人多地少就可以喊出了「房價若干年要漲若干倍」的口號，反映出其對資產價格的規律缺乏起碼常識。在我們不願意懷疑其動機的情況下，只能懷疑其專業素質。
在經濟學裡，影響最大的泡沫定義是以研究金融危機著稱的經濟學家金德爾博格（Kindleberger）在《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》中給出的：
「泡沫狀態」這個詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生出還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主 －－這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最後以金融危機告終。通常，「繁榮（Boom）」的時間要比泡沫狀態長些，價格、生產和利潤的上升也比較溫和一些，以後也許接著就是以暴跌（或恐慌）的形式出現危機，或者以繁榮逐漸消退告終而不發生危機。
金德爾博格對泡沫的定義比較形象，但是在理論研究中比較難以操作。現代的經濟學研究通常將泡沫定義為資產價格對其基本價值的持續性偏離。這樣的定義簡化了對泡沫的判斷，所需要做的工作有兩點，一是決定資產的基本價值，二是看資產價格的偏離是持續性的還是在很短的時間內就消失。
1. 當前的房地產價格反映其基本價值嗎？
要回答這個問題並不困難，我們可以從兩個層面來分析房地產的基本價值。房產做為一種商品，與其他商品－－比如麵包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像麵包一樣做為一種消費品滿足人們的消費需求，又可以像股票一樣做為一種投資品滿足人們投資獲利、實現消費跨期替代的願望。只有弄清楚房產做為這兩種商品屬性的價值，才可以確定的它的基本價值。
首先做為消費品，房產的基本價值可以這樣確定，微觀經濟學告訴我們，完全競爭的市場中，商品的均衡價格等於其生產的邊際成本，在現代經濟學中並不特意區別價值和價格，可以認為，供需決定的均衡價格就是它的基本價值。做為投資品，可以由資產定價的基本原理決定，生息資產的基本價值等於預期的未來現金流的貼現和。對於房產來說，把預期的未來每一年的租金和最後一年房產的殘值貼現到當前，就是它的基本價值。我們可以從這兩個方面來衡量房產做為消費品和投資品的基本價值。
先來看看做為消費品，現在中國的房子應該值多少錢。首先從供給這一方看，因為近年來房地產市場一片火爆，許多地方的樓盤都是在開盤前幾天開始排隊，開盤當天甚至幾個小時之內就銷售一空，在賣方市場的情況下，開發商沒有理由以低於邊際成本的價格賣房，這樣實際的成交價格一定是高於邊際成本的。因為定價權掌握在賣方手裡，做為買方的消費者就成為價格接受者。賣方要做到利潤最大化，可以將價格提高到買方所能接受的最高價格，在經濟學上稱為保留價格。如果我們很難得到開發商的邊際成本數據，我們可以利用消費者這一方的數據推算出購房者的保留價格。如果房子的實際價格高出了消費者的保留價格，那麼做為消費品，它的價格可以認為是被高估了。值得一提的是，即使是以保留價格成交，價格仍有可能是高估的，因為開發商可以採用囤積不賣的方式提高價格直到達到購買者的保留價格。這種情形在整個市場處於上行的階段，即使開發商之間是完全競爭的，仍然有可能出現。自2003年以來，已經有幾個城市政府針對開發商有房不賣出臺了懲罰措施，也從一個側面反映了這個現象。
下面我們估算一個代表性的消費者所能接受的對住房的保留價格，或者說是代表性消費者所能接受的住房的價格。假定這個代表性的消費者擁有全國城鎮居民的平均財富和平均收入，她利用自己現有的財富和未來的收入為購買住房融資。按2002年6月進行的我國首次《城市家庭財產調查》報告，我國城市居民戶均資產 22.83萬元，其中金融資產7.98萬元，佔34.9%，房產10.94萬元，佔47.9%，其他為耐用消費品和經營性資產。2003年底，我國城鎮居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。
假定這個消費者將自己的現有房產以9折變現，做為首付款購買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。那麼收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出對可買新房的售價有很大影響。我們可以這樣分析這個問題，2003年底，我國城鎮居民的恩格爾係數為37，就是說居民有37%的收入用於食品支出，如果假定消費者用30%的收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通訊、娛樂教育、醫療保健等其他生活支出和必要的儲蓄，事實上這樣的生活已經算不上寬裕了。就是說對於中等收入家庭來說，30% 的收入用於供房已經是上限了。這樣可以用於支付按揭款的收入為7879元，按照現行的5.31%的按揭利率，加上以現有房產支付的首付款，代表性消費者所能支付得起的住房價格為：當採用20年按揭時，為19.4萬元，當採用30年按揭時，為21.5萬元。
因為住房是一種不連續的商品，所以在市場上不可能買到任意大小的房子。根據對房地產市場的調查，一般兩居室的住宅建築面積為90∼120平方米，三居室的住宅建築面積為 110∼140平方米。假定消費者可以買到的房子平均為100平方米，按照當前的價格，房屋總售價為27.8萬元。這個價格比消費者採用20年或30年按揭時的保留價格要分別高出43.3%和29.3%。
有人會說，在上面的計算中，沒有考慮消費者未來收入的增長。如果消費者未來的收入增長了，她可以用來支付的按揭款也可以增長，那麼她可以購買的住房價格會有所增加。這個看法是正確的，但是在當前的現實中還很難實現，因為通常銀行不會允許遞增還款的方式，這樣做等於要求銀行確信消費者未來的收入一定會以某一速度增長，這增大了銀行的經營風險。雖然這樣的融資方案在現實中還不可行，我們還是算出當消費者收入增長時，她可以支付的範圍價格。假定消費者可以用於住房按揭的支出每年增長4%（我國目前城鎮居民人均收入增長約為7%，考慮未來二、三十年的時間尺度內的風險調整因素，4%的增長速度是比較理性的），則採用20年或30年按揭的時消費者可以支付的房價分別為23.2萬元和 28.7萬元。在前一種情形下，實際價格高出保留價格19.8%，後一種情形下，保留價格比實際價格略高3.2%。必須指出的是，這裡的價格度量是基於資源配置效率的度量，即認為讓平均收入水平的消費者可以買得起平均價格的住房有著較高的配置效率，因為在這種情況下大部分居民的住房需求可以通過市場這個交易成本最低的配置手段解決。
綜合上面的計算結果，目前國內的房屋價格遠遠高出中等收入消費者的承受水平，相對於消費者的保留價格，房屋價格大約高估了20∼30%。
我們還可以從上面的計算結果得出隱含的消費者可以承受的房價收入比。我們認為房價收入比可以做為衡量價格泡沫的一個參考指標，但是這個指標要結合各個國家的不同情況做一些調整。比如由於經濟結構和稅制上的原因，每個國家的居民可以用於支付住房費用的能力是不同的，另外住房貸款的可獲得性以及利率高低都是影響房價收入比的合理水平的重要因素。根據上面的計算，當不考慮住房支付能力增長時，中國城鎮居民可以承受的房價收入比為7.4∼8.2，考慮增長時，這個數據為8.8∼10.9。必須指出的是，這兩個數據均遠遠高於3∼6的國際標準，這是因為我們這裡計算的是消費者所能承受的最高的房屋價格，而不是讓她感覺能輕鬆支付的房屋價格。當她以這個價格支付住房消費時，她應該正過著緊緊巴巴的生活。然而更不幸的是，現實中的房價比這個價格還要高出 20∼30%。
為了使討論更富啟發性，我們把這一輪房地產市場火爆的明星城市－－上海的這幾項數據也列在這裡。2003年，上海的人均可支配收入為14867元，是全國城市平均水平的1.75倍。假定上海的戶均資產也是全國城市平均水平的1.75倍。其他數據和上面的計算一樣。我們得出的結果是：當不考慮住房支付能力增長時，上海中等收入家庭採用20年和30年按揭可以支付的房價分別為34.0萬元和37.7萬元，當考慮增長時，這兩個數據分別為40.6萬元和 50.3萬元。按照2004年9月上海住宅8200元的實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估了141.2.1%、 117.5%、102.0%、63.0%。
按照這個計算，即使是上海最樂觀的擁有平均收入消費者也絕對沒有可能性去買一套平均價格的住宅。值得指出的是，這裡的計算數據是有事實基礎的，在上海 2003年的兩次房交會上，對希望購房居民的調查表明，70%以上的居民表示可以接收的住房價格不高於5000元每平方米，這個數據與這裡的計算是一致的。
上面分析了做為消費品，目前中國的商品房價格是被遠遠高估的，那麼如果做為投資品，是否可以解釋如此高的房價呢？按照資產定價模型，資產當期的價值等於未來現金流的貼現和，所以資產的基本價值與以下幾個因素有關：租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值。因為我國房屋的設計使用年限是50 年，而房屋產權年限是70年，因此考慮折舊以後，房屋的殘值可以忽略不計。
在一段時間裏，如果房屋的價格出現持續上漲，而且這個上漲是由於房屋資產的基本價值的提高造成的，那麼必定會出現以下情況中的一個或幾個：租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。
但國內的現狀如何呢？從1998年全國房價出現穩步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數保持平穩，2000年以後房屋租賃價格指數開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現越來越大的趨勢。至於投資的要求回報率，如果用銀行儲蓄利率做為度量，則也沒有太大的變化，自2002年2月開始，利率水平始終保持穩定。就算從1999年起算，儲蓄利率也不過是從2.25調整到1.98，下調幅度僅僅 12%而已。並且投資要求回報率的變動也沒有利率變動這麼敏感，因為投資者不太可能預期未來的幾十年裡始終保持這麼低的利率水平。
從這幾個與房屋基本價值有關的基本面的因素來看，近年來尤其是2003年以來的房地產價格上漲與基本面因素變化的關係不大。
總之，無論是做為消費品還是做為投資品，當前的房地產價格都不能反映其基本價值。從全國來看，房地產價格高估的程度應在20%以上，部分城市高估的程度則更為嚴重。因此，我們說中國的房地產市場出現了明顯的價格泡沫現象。
另外之所以說這一次的房地產泡沫現象是全局性的，是因為我們可以看到從瀋陽到海口、從上海到成都，全國主要城市都出現了房地產價格同步上揚的現象。房地產價格本應該是區域經濟發展的一個動態反映，如果在遍佈各個區域的大城市中都出現了價格大幅上漲，應該稱得上是全局性的。即使在日本泡沫經濟的巔峰時期，也有部分偏遠地區地價基本沒怎麼上漲，但誰又能否認日本出現的是整體的泡沫經濟呢？雖然我國當前出現的房地產泡沫與日本當年相比還有一定距離，但也不能說非要等到石河子、海拉爾都出了泡沫的時候才能叫全局性泡沫。
2. 當前中國的房價水平究竟高不高？
上面我們說明瞭相對於居民的收入，目前的中國的房價確實被高估了，尤其是在大城市，價格高估現象非常明顯。如果中國的房價放在世界範圍裡來看，究竟算不算高呢？
首先我們看看日本房地產價格在泡沫經濟前後的表現。日本從上世紀80年代中期開始到90年代初破滅的泡沫經濟是人類歷史上最著名的泡沫事件，既便是一貫愛吵架的經濟學界對當時日本泡沫經濟的實質的認識也達到了空前的一致，國內的學者在討論泡沫問題時也通常是言必稱日本泡沫經濟。那麼我們看看在這個最著名泡沫事件中房地產價格究竟表現如何。
按一般的看法，日本的泡沫經濟自1985年的「廣場協議」開始，到1990年泡沫開始破滅結束，泡沫膨脹階段用了5年的時間，1990年泡沫破滅以後，日本經濟陷入衰退，直到現在14年過去，經濟衰退仍然沒有過去。根據日本不動產研究所的數據，在1990年泡沫巔峰時期，日本全國城市地價與1985 年相比，5年時間裏上漲了56.3%，東京、大阪等六大都市的地價，5年時間裏上漲了 168.6%。
再看看我國的數據，從2000年開始，我國各大城市土地交易價格出現明顯上漲。從2000年底到2004年第二季度，全國平均住宅用地價格指數在不到四年的時間裏上漲了44.2%，部分城市地價上漲更為驚人，天津、上海、南京、重慶等地上漲均超過50%，杭州上漲則超過了170%。雖然土地的絕對價格與日本相比還有較大差距，但從全國平均的上漲幅度看並不輸給日本當年，部分明星城市的表現則更為耀眼。
日本不動產研究所的報告顯示，2003年，東京地區公寓式住宅的平均單價為54.5萬日元每平方米，折合人民幣4.3萬元，每套住宅的平均價格為 4096萬日元，折合人民幣約為320萬元，目前上海市區的商品房平均單價約為1.25萬元，平均每套售價約為150萬元。這兩項數據上海分別達到了東京的1/3和1/2。2003年上海的人均收入約為東京的1/15。值得一提的是，日本的住房購買者均擁有所佔土地的產權，而我國房價中僅包含70年的土地使用權。
另外根據2003年美國商務部的發布的報告，2003年中期美國的單棟新建住房的全國中間價格為19.5萬美元，全國平均價格為24.2萬美元，折合人民幣分別為160萬元和200萬元。美國的單棟住宅與我國相對應的同類住宅就是別墅，按照上海市的當前價格，類型相當的房子價格約為300∼400萬元，大約是美國平均水平的2倍。
如果按照某學者的提法，上海未來的房價應該在若干年內漲若干倍，因為在1990年房地產價格最高的時候，東京一地的所有物業價值就已經超過整個美國，那麼可以由此做個大膽的預測，用不了20年時間，就算上海比東京面積小一些，我們也可以賣掉一個上海，而買回來大半個美國。天底下簡直找不到比這更好、更便捷的富國之計了。
3. 中國真的是人多地少嗎？
鼓吹中國房價未來仍需要大漲的人有一個論據，那就是中國人多地少，土地資源緊張，當然可以有更高的地價和房價。這個口號有很多所謂的經濟學家在講台上口沫橫飛地鼓噪了不知多少次了，但遺憾的是沒有一個人願意抽出5分鐘時間，拿出計算器隨便算一算。
是不是人多地少需要看和誰比，如果和俄羅斯、加拿大相比，世界上大部分國家都是人多地少的。中國平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韓國、印度、越南、德國和英國的這個數據分別為336人、478人、338人、238人、230人、247人。如果用全國平均的數據說服力不強，我們只考慮人口最密集我國的東部沿海地區，我國東部大部分是適合生活的平原地區，這樣與其他國家的全國平均水平相比應該比較有說服力。從遼寧到海南，我國沿海的13省、市、自治區的平均人口密度是每平方公里407人。這個數字與上述幾個國家相比並沒有本質差別，如果按適宜居住的面積計算，我國東部地區的人口密度低於日本、韓國和印度，比如在日本37.7萬平方公里的國土中，不適合居住的山地和丘陵佔去了75%，這樣按適宜居住的面積計算，日本的人口密度超過了1300 人每平方公里。另外如果考慮我國城市人口大多居住在多層和高層建築裡，而德國和英國人口大多居住在低層或獨棟住宅裡，我國人均居住所佔用的土地面積要遠小於德國和英國。在考慮到適宜居住的因素後，我國東部地區的人口佔地密度應該不會高於德國和英國。
日本人口密度是中國東部地區的三倍，但是日本的地價可以連跌13年，2003年日本的全國城市平均地價已經跌到上世紀70年代末的水平，那麼在我國人多地少能成為地價繼續大漲的理由嗎？
在中國目前有人正在製造一個與當年日本相同的「土地神話」。戰後的日本由於經濟快速發展，重化工業進程和城市化進程使土地供給不能滿足需求，現實中的供需缺口加上投機者的推波助瀾，使日本的地價在1990年以前連年上漲，造就了所謂的「地價不滅神話」。但是在造就了「地價不滅神話」的同時，也造成了產業資本的大規模外移。應該說東亞各國，尤其是中國，是日本「地價不滅神話」的最大受益者。現在如果中國也準備開始一段「神話」的話，捧場的絕對不只是「神話」的鼓吹者，等著撿錢包的越南和印度早就準備好了。
如果我們的學者腦中有開放經濟的意識，他們就應該明白，世界上根本就不應該有什麼「土地神話」。因為當我們進口糧食時，我們進口的不僅僅是糧食，我們進口的實際上是土地，當我們輸出資本時，我們同樣是在進口土地。土地雖然是死的，但是資本、人力、商品在開放經濟的條件下都是可以流動的，全世界的要素價格一定是趨於一致的，如果中國的土地價格持續上漲，意味著我們失去的是資本流入，是就業，是城市化，是社會穩定，是一系列的事。所以「神話」離我們越遠，我們的經濟就越安全。
伴隨著這一輪房地產繁榮的，除了人均住房面積提高的統計數字和接連不斷的違規拆遷、非法佔用農田造成的慘痛故事外，留給人們印象最深刻的就是頑強上行的房地產價格和對房地產泡沫的各式各樣的爭論。早在2002 年上半年，泡沫之說就已經出現，2002年11月，時任總理的朱鎔基表示了對房地產泡沫的擔憂。在2003年6月央行出臺了121號文件，此時對房地產泡沫的爭論也達到了第一波高潮。此後開始的宏觀調控更是引發了各界對房價漲跌的大論戰。進入2004年後，隨著每一季度經濟統計數字的報出，看著日長夜大的房地產價格，對泡沫的爭論也日趨白熱化。2004年10月，建設部推出了關於房地產市場形勢的報告，不久以後央行宣布了9年來的第一次加息決定，管理層對形勢的看法和宏觀經濟條件的改變可能對房地產市場帶來的衝擊更成為利益相關各方關注的焦點，掀起了對房地產泡沫爭論的第二波高潮，各路官員、學者、房地產商輪番上場，網際網路上的討論也是此起彼伏、異常激烈。
這場爭論中，房地產管理部門、房地產商和一部分學者認為目前中國的房地產市場繁榮是有真實需求支撐的，所以不存在泡沫，而另一部分學者則認為現在的房地產價格遠遠超出了消費者的支付能力，出現了很嚴重的泡沫，並且泡沫即將面臨破滅。對此，我們要用這篇文章來說明我們的看法，我們的看法可以用三句話來概括：第一，中國出現了明顯的全局性房地產價格泡沫；第二，雖然房地產泡沫非常明顯，但價格很難大幅下跌；第三，雖然價格不會大跌，但也決不是什麼好事。
縱觀歷史上從鬱金香狂熱開始到上世紀末的網際網路熱潮歷次著名泡沫事件，我們可以得出只要是泡沫就沒有不破滅的結論。但是如果要把這個結論套在目前中國的房地產市場上似乎很難行得通，其中最根本的原因在於，目前中國的房地產市場是一個半市場化的市場，市場價格的形成不完全是買賣雙方討價還價、利益均衡的結果。在現在的房地產市場運行機制中牽扯到了太多的利益，因此價格形成遠遠不是供需平衡那麼簡單。如果有一天市場的力量強大到了利益任何一方都無法抵擋的地步，中國的房地產市場才是真正實現了市場化。
我們對此的價值判斷與經濟學告訴我們的結論是一樣的：是泡沫，最好讓它破滅，而且越早破滅越好。因為泡沫的出現扭曲了市場價格體系，會導致資源的無效配置，泡沫持續時間越長，資源誤配的效率損失越大，泡沫破滅越早，對整體經濟的衝擊越小。然而這個看起來誰都明白的道理在現實中似乎不那麼容易把握，否則就不會有泡沫破滅後連續衰退14年的日本經濟。
一、中國出現了明顯的全局性房地產價格泡沫
在對這個論點進行論證之前，我們要先說明一個本不需要說明的問題，那就是究竟什麼是泡沫？在我們看到的爭論中，相當一部分學者沒有表現出基本的專業素質，比如有人就憑中國人多地少就可以喊出了「房價若干年要漲若干倍」的口號，反映出其對資產價格的規律缺乏起碼常識。在我們不願意懷疑其動機的情況下，只能懷疑其專業素質。
在經濟學裡，影響最大的泡沫定義是以研究金融危機著稱的經濟學家金德爾博格（Kindleberger）在《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》中給出的：
「泡沫狀態」這個詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生出還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主 －－這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最後以金融危機告終。通常，「繁榮（Boom）」的時間要比泡沫狀態長些，價格、生產和利潤的上升也比較溫和一些，以後也許接著就是以暴跌（或恐慌）的形式出現危機，或者以繁榮逐漸消退告終而不發生危機。
金德爾博格對泡沫的定義比較形象，但是在理論研究中比較難以操作。現代的經濟學研究通常將泡沫定義為資產價格對其基本價值的持續性偏離。這樣的定義簡化了對泡沫的判斷，所需要做的工作有兩點，一是決定資產的基本價值，二是看資產價格的偏離是持續性的還是在很短的時間內就消失。
1. 當前的房地產價格反映其基本價值嗎？
要回答這個問題並不困難，我們可以從兩個層面來分析房地產的基本價值。房產做為一種商品，與其他商品－－比如麵包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像麵包一樣做為一種消費品滿足人們的消費需求，又可以像股票一樣做為一種投資品滿足人們投資獲利、實現消費跨期替代的願望。只有弄清楚房產做為這兩種商品屬性的價值，才可以確定的它的基本價值。
首先做為消費品，房產的基本價值可以這樣確定，微觀經濟學告訴我們，完全競爭的市場中，商品的均衡價格等於其生產的邊際成本，在現代經濟學中並不特意區別價值和價格，可以認為，供需決定的均衡價格就是它的基本價值。做為投資品，可以由資產定價的基本原理決定，生息資產的基本價值等於預期的未來現金流的貼現和。對於房產來說，把預期的未來每一年的租金和最後一年房產的殘值貼現到當前，就是它的基本價值。我們可以從這兩個方面來衡量房產做為消費品和投資品的基本價值。
先來看看做為消費品，現在中國的房子應該值多少錢。首先從供給這一方看，因為近年來房地產市場一片火爆，許多地方的樓盤都是在開盤前幾天開始排隊，開盤當天甚至幾個小時之內就銷售一空，在賣方市場的情況下，開發商沒有理由以低於邊際成本的價格賣房，這樣實際的成交價格一定是高於邊際成本的。因為定價權掌握在賣方手裡，做為買方的消費者就成為價格接受者。賣方要做到利潤最大化，可以將價格提高到買方所能接受的最高價格，在經濟學上稱為保留價格。如果我們很難得到開發商的邊際成本數據，我們可以利用消費者這一方的數據推算出購房者的保留價格。如果房子的實際價格高出了消費者的保留價格，那麼做為消費品，它的價格可以認為是被高估了。值得一提的是，即使是以保留價格成交，價格仍有可能是高估的，因為開發商可以採用囤積不賣的方式提高價格直到達到購買者的保留價格。這種情形在整個市場處於上行的階段，即使開發商之間是完全競爭的，仍然有可能出現。自2003年以來，已經有幾個城市政府針對開發商有房不賣出臺了懲罰措施，也從一個側面反映了這個現象。
下面我們估算一個代表性的消費者所能接受的對住房的保留價格，或者說是代表性消費者所能接受的住房的價格。假定這個代表性的消費者擁有全國城鎮居民的平均財富和平均收入，她利用自己現有的財富和未來的收入為購買住房融資。按2002年6月進行的我國首次《城市家庭財產調查》報告，我國城市居民戶均資產 22.83萬元，其中金融資產7.98萬元，佔34.9%，房產10.94萬元，佔47.9%，其他為耐用消費品和經營性資產。2003年底，我國城鎮居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。
假定這個消費者將自己的現有房產以9折變現，做為首付款購買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。那麼收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出對可買新房的售價有很大影響。我們可以這樣分析這個問題，2003年底，我國城鎮居民的恩格爾係數為37，就是說居民有37%的收入用於食品支出，如果假定消費者用30%的收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通訊、娛樂教育、醫療保健等其他生活支出和必要的儲蓄，事實上這樣的生活已經算不上寬裕了。就是說對於中等收入家庭來說，30% 的收入用於供房已經是上限了。這樣可以用於支付按揭款的收入為7879元，按照現行的5.31%的按揭利率，加上以現有房產支付的首付款，代表性消費者所能支付得起的住房價格為：當採用20年按揭時，為19.4萬元，當採用30年按揭時，為21.5萬元。
因為住房是一種不連續的商品，所以在市場上不可能買到任意大小的房子。根據對房地產市場的調查，一般兩居室的住宅建築面積為90∼120平方米，三居室的住宅建築面積為 110∼140平方米。假定消費者可以買到的房子平均為100平方米，按照當前的價格，房屋總售價為27.8萬元。這個價格比消費者採用20年或30年按揭時的保留價格要分別高出43.3%和29.3%。
有人會說，在上面的計算中，沒有考慮消費者未來收入的增長。如果消費者未來的收入增長了，她可以用來支付的按揭款也可以增長，那麼她可以購買的住房價格會有所增加。這個看法是正確的，但是在當前的現實中還很難實現，因為通常銀行不會允許遞增還款的方式，這樣做等於要求銀行確信消費者未來的收入一定會以某一速度增長，這增大了銀行的經營風險。雖然這樣的融資方案在現實中還不可行，我們還是算出當消費者收入增長時，她可以支付的範圍價格。假定消費者可以用於住房按揭的支出每年增長4%（我國目前城鎮居民人均收入增長約為7%，考慮未來二、三十年的時間尺度內的風險調整因素，4%的增長速度是比較理性的），則採用20年或30年按揭的時消費者可以支付的房價分別為23.2萬元和 28.7萬元。在前一種情形下，實際價格高出保留價格19.8%，後一種情形下，保留價格比實際價格略高3.2%。必須指出的是，這裡的價格度量是基於資源配置效率的度量，即認為讓平均收入水平的消費者可以買得起平均價格的住房有著較高的配置效率，因為在這種情況下大部分居民的住房需求可以通過市場這個交易成本最低的配置手段解決。
綜合上面的計算結果，目前國內的房屋價格遠遠高出中等收入消費者的承受水平，相對於消費者的保留價格，房屋價格大約高估了20∼30%。
我們還可以從上面的計算結果得出隱含的消費者可以承受的房價收入比。我們認為房價收入比可以做為衡量價格泡沫的一個參考指標，但是這個指標要結合各個國家的不同情況做一些調整。比如由於經濟結構和稅制上的原因，每個國家的居民可以用於支付住房費用的能力是不同的，另外住房貸款的可獲得性以及利率高低都是影響房價收入比的合理水平的重要因素。根據上面的計算，當不考慮住房支付能力增長時，中國城鎮居民可以承受的房價收入比為7.4∼8.2，考慮增長時，這個數據為8.8∼10.9。必須指出的是，這兩個數據均遠遠高於3∼6的國際標準，這是因為我們這裡計算的是消費者所能承受的最高的房屋價格，而不是讓她感覺能輕鬆支付的房屋價格。當她以這個價格支付住房消費時，她應該正過著緊緊巴巴的生活。然而更不幸的是，現實中的房價比這個價格還要高出 20∼30%。
為了使討論更富啟發性，我們把這一輪房地產市場火爆的明星城市－－上海的這幾項數據也列在這裡。2003年，上海的人均可支配收入為14867元，是全國城市平均水平的1.75倍。假定上海的戶均資產也是全國城市平均水平的1.75倍。其他數據和上面的計算一樣。我們得出的結果是：當不考慮住房支付能力增長時，上海中等收入家庭採用20年和30年按揭可以支付的房價分別為34.0萬元和37.7萬元，當考慮增長時，這兩個數據分別為40.6萬元和 50.3萬元。按照2004年9月上海住宅8200元的實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估了141.2.1%、 117.5%、102.0%、63.0%。
按照這個計算，即使是上海最樂觀的擁有平均收入消費者也絕對沒有可能性去買一套平均價格的住宅。值得指出的是，這裡的計算數據是有事實基礎的，在上海 2003年的兩次房交會上，對希望購房居民的調查表明，70%以上的居民表示可以接收的住房價格不高於5000元每平方米，這個數據與這裡的計算是一致的。
上面分析了做為消費品，目前中國的商品房價格是被遠遠高估的，那麼如果做為投資品，是否可以解釋如此高的房價呢？按照資產定價模型，資產當期的價值等於未來現金流的貼現和，所以資產的基本價值與以下幾個因素有關：租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值。因為我國房屋的設計使用年限是50 年，而房屋產權年限是70年，因此考慮折舊以後，房屋的殘值可以忽略不計。
在一段時間裏，如果房屋的價格出現持續上漲，而且這個上漲是由於房屋資產的基本價值的提高造成的，那麼必定會出現以下情況中的一個或幾個：租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。
但國內的現狀如何呢？從1998年全國房價出現穩步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數保持平穩，2000年以後房屋租賃價格指數開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現越來越大的趨勢。至於投資的要求回報率，如果用銀行儲蓄利率做為度量，則也沒有太大的變化，自2002年2月開始，利率水平始終保持穩定。就算從1999年起算，儲蓄利率也不過是從2.25調整到1.98，下調幅度僅僅 12%而已。並且投資要求回報率的變動也沒有利率變動這麼敏感，因為投資者不太可能預期未來的幾十年裡始終保持這麼低的利率水平。
從這幾個與房屋基本價值有關的基本面的因素來看，近年來尤其是2003年以來的房地產價格上漲與基本面因素變化的關係不大。
總之，無論是做為消費品還是做為投資品，當前的房地產價格都不能反映其基本價值。從全國來看，房地產價格高估的程度應在20%以上，部分城市高估的程度則更為嚴重。因此，我們說中國的房地產市場出現了明顯的價格泡沫現象。
另外之所以說這一次的房地產泡沫現象是全局性的，是因為我們可以看到從瀋陽到海口、從上海到成都，全國主要城市都出現了房地產價格同步上揚的現象。房地產價格本應該是區域經濟發展的一個動態反映，如果在遍佈各個區域的大城市中都出現了價格大幅上漲，應該稱得上是全局性的。即使在日本泡沫經濟的巔峰時期，也有部分偏遠地區地價基本沒怎麼上漲，但誰又能否認日本出現的是整體的泡沫經濟呢？雖然我國當前出現的房地產泡沫與日本當年相比還有一定距離，但也不能說非要等到石河子、海拉爾都出了泡沫的時候才能叫全局性泡沫。
2. 當前中國的房價水平究竟高不高？
上面我們說明瞭相對於居民的收入，目前的中國的房價確實被高估了，尤其是在大城市，價格高估現象非常明顯。如果中國的房價放在世界範圍裡來看，究竟算不算高呢？
首先我們看看日本房地產價格在泡沫經濟前後的表現。日本從上世紀80年代中期開始到90年代初破滅的泡沫經濟是人類歷史上最著名的泡沫事件，既便是一貫愛吵架的經濟學界對當時日本泡沫經濟的實質的認識也達到了空前的一致，國內的學者在討論泡沫問題時也通常是言必稱日本泡沫經濟。那麼我們看看在這個最著名泡沫事件中房地產價格究竟表現如何。
按一般的看法，日本的泡沫經濟自1985年的「廣場協議」開始，到1990年泡沫開始破滅結束，泡沫膨脹階段用了5年的時間，1990年泡沫破滅以後，日本經濟陷入衰退，直到現在14年過去，經濟衰退仍然沒有過去。根據日本不動產研究所的數據，在1990年泡沫巔峰時期，日本全國城市地價與1985 年相比，5年時間裏上漲了56.3%，東京、大阪等六大都市的地價，5年時間裏上漲了 168.6%。
再看看我國的數據，從2000年開始，我國各大城市土地交易價格出現明顯上漲。從2000年底到2004年第二季度，全國平均住宅用地價格指數在不到四年的時間裏上漲了44.2%，部分城市地價上漲更為驚人，天津、上海、南京、重慶等地上漲均超過50%，杭州上漲則超過了170%。雖然土地的絕對價格與日本相比還有較大差距，但從全國平均的上漲幅度看並不輸給日本當年，部分明星城市的表現則更為耀眼。
日本不動產研究所的報告顯示，2003年，東京地區公寓式住宅的平均單價為54.5萬日元每平方米，折合人民幣4.3萬元，每套住宅的平均價格為 4096萬日元，折合人民幣約為320萬元，目前上海市區的商品房平均單價約為1.25萬元，平均每套售價約為150萬元。這兩項數據上海分別達到了東京的1/3和1/2。2003年上海的人均收入約為東京的1/15。值得一提的是，日本的住房購買者均擁有所佔土地的產權，而我國房價中僅包含70年的土地使用權。
另外根據2003年美國商務部的發布的報告，2003年中期美國的單棟新建住房的全國中間價格為19.5萬美元，全國平均價格為24.2萬美元，折合人民幣分別為160萬元和200萬元。美國的單棟住宅與我國相對應的同類住宅就是別墅，按照上海市的當前價格，類型相當的房子價格約為300∼400萬元，大約是美國平均水平的2倍。
如果按照某學者的提法，上海未來的房價應該在若干年內漲若干倍，因為在1990年房地產價格最高的時候，東京一地的所有物業價值就已經超過整個美國，那麼可以由此做個大膽的預測，用不了20年時間，就算上海比東京面積小一些，我們也可以賣掉一個上海，而買回來大半個美國。天底下簡直找不到比這更好、更便捷的富國之計了。
3. 中國真的是人多地少嗎？
鼓吹中國房價未來仍需要大漲的人有一個論據，那就是中國人多地少，土地資源緊張，當然可以有更高的地價和房價。這個口號有很多所謂的經濟學家在講台上口沫橫飛地鼓噪了不知多少次了，但遺憾的是沒有一個人願意抽出5分鐘時間，拿出計算器隨便算一算。
是不是人多地少需要看和誰比，如果和俄羅斯、加拿大相比，世界上大部分國家都是人多地少的。中國平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韓國、印度、越南、德國和英國的這個數據分別為336人、478人、338人、238人、230人、247人。如果用全國平均的數據說服力不強，我們只考慮人口最密集我國的東部沿海地區，我國東部大部分是適合生活的平原地區，這樣與其他國家的全國平均水平相比應該比較有說服力。從遼寧到海南，我國沿海的13省、市、自治區的平均人口密度是每平方公里407人。這個數字與上述幾個國家相比並沒有本質差別，如果按適宜居住的面積計算，我國東部地區的人口密度低於日本、韓國和印度，比如在日本37.7萬平方公里的國土中，不適合居住的山地和丘陵佔去了75%，這樣按適宜居住的面積計算，日本的人口密度超過了1300 人每平方公里。另外如果考慮我國城市人口大多居住在多層和高層建築裡，而德國和英國人口大多居住在低層或獨棟住宅裡，我國人均居住所佔用的土地面積要遠小於德國和英國。在考慮到適宜居住的因素後，我國東部地區的人口佔地密度應該不會高於德國和英國。
日本人口密度是中國東部地區的三倍，但是日本的地價可以連跌13年，2003年日本的全國城市平均地價已經跌到上世紀70年代末的水平，那麼在我國人多地少能成為地價繼續大漲的理由嗎？
在中國目前有人正在製造一個與當年日本相同的「土地神話」。戰後的日本由於經濟快速發展，重化工業進程和城市化進程使土地供給不能滿足需求，現實中的供需缺口加上投機者的推波助瀾，使日本的地價在1990年以前連年上漲，造就了所謂的「地價不滅神話」。但是在造就了「地價不滅神話」的同時，也造成了產業資本的大規模外移。應該說東亞各國，尤其是中國，是日本「地價不滅神話」的最大受益者。現在如果中國也準備開始一段「神話」的話，捧場的絕對不只是「神話」的鼓吹者，等著撿錢包的越南和印度早就準備好了。
如果我們的學者腦中有開放經濟的意識，他們就應該明白，世界上根本就不應該有什麼「土地神話」。因為當我們進口糧食時，我們進口的不僅僅是糧食，我們進口的實際上是土地，當我們輸出資本時，我們同樣是在進口土地。土地雖然是死的，但是資本、人力、商品在開放經濟的條件下都是可以流動的，全世界的要素價格一定是趨於一致的，如果中國的土地價格持續上漲，意味著我們失去的是資本流入，是就業，是城市化，是社會穩定，是一系列的事。所以「神話」離我們越遠，我們的經濟就越安全。
