歷史經驗
在過去50年裡，字面上所有歷史時期的過度投資毫無例外的以硬著陸結束, 金融危機和/或長期低增長。這些硬著陸不僅以房地產泡沫的破裂形式，如最近發生在美國，英國，冰島，愛爾蘭，西班牙和迪拜所發生的那樣發生。更重要的是，過度投資在製造業和工業領域的最終硬著陸：從蘇聯在20世紀60年代到80年代，拉丁美洲在20世紀70年代到20世紀80年代初，日本在20世紀80年代，到美國在20世紀90年代，東亞在20世紀90年代, 無一例外的在每個場景中，結局都是崩潰和硬著陸。在東亞，與中國最相關的案例顯示其固定資產投資在1997年達到頂峰佔國內生產總值的35％左右，然後金融危機爆發。在中國，投資在2007-09年度的全球經濟危機已前就已高達40％，並自那時以來已飆升至接近國內生產總值的50％。由此可見，為了避免經濟硬著陸，中國需要減少固定資產投資和淨出口在GDP中的比重，並增加消費。
不斷下降的資本和邊際資本金的回報率
投資佔國內生產總值的50％不單單導致產能過剩，這也意味著底下並且不斷下降的多餘的資本存量回報率。從宏觀經濟的角度看，在經濟中的投資回報率是等於輸出的變動除以存量資本的變動（DK），或DY / DK，像微觀經濟學的定義的那樣。由於資本存量的變化等於固定資產投資（I），宏觀邊際資本回報率也等於DY / I. 分子和分母除以實際國內生產總值（Y)，我們看到，它也等於（DY / Y）/（I / Y），即經濟增長速度除以固定資產投資的比例在國內生產總值中的份額。
在過去30年，中國的平均增長率為10％，最近已經放緩至9％。相比之下，投資增速已經從20世紀80年代至90年代的36％，2000-2008年的40％，突增到2010年的49％。因此，在宏觀層面上的總資本的邊際回報，已經從20世紀80年代的28％下降至在2000-2008年間的26％，而這一數字在2010年更是可憐的19％，從20世紀80年代到2010年投資回報率已經下跌了近40％。近幾年，中國的過度投資已經造成了資本回報的迅速惡化。它過去習慣用固定投資佔國內生產總值的36％來獲得10％的的增長速度，現在這一比例不得不提高到近50％來實現9％的的增長率。簡言之，中國需要越來越頻繁和更多的固定資產投資，來達到一個和過去增長水平相比較低的增長速度。
這些結果與最近的研究結果相一致，那就是中國的全要素生產率的增長速度在降低。克魯格曼著名的關於1994年東亞經濟增長模式的批判適用於今日中國（譯者注: 可能指的是《蕭條經濟學的回歸》）：您可以產生更多沒有人吃香腸的香腸，通過增加生產香腸的機器。在經濟方面，中國可以人為地增加投資和實物資本，以及做過度和不可持續的投資來提高國內生產總值。
中國的高儲蓄率: 起作用的結構性因素
高儲蓄來自人口學方面的因素
中國人重儲蓄輕消費的原因是結構性的，這個是麻煩的地方， 這種深層次動機需要超過兩代人的努力去改變。傳統的對高儲蓄率的解釋（缺乏社會安全網，社會保障有限，有限的公共服務，如衛生和教育），只能解決這一難題的一部分。例如，通常習以為常的說法，中國人重儲蓄，因為他們的退休金福利是非常低的。這不能成為主要的原因：美國家庭儲蓄率較低，儘管有良好的社會保障福利，而在德國和日本，具有同樣高的人均收入，同樣慷慨的養老金系統，家庭儲蓄率在歷史上一直居高不下。相反，印度的家庭儲蓄率，在低人均收入和有限的退休金福利的狀況下，是比中國低得多。那麼是什麼使得中國在低人均收入的情況下，有一個和經濟富裕的日本和德國類似的儲蓄率呢？是什麼使印度的家庭儲蓄率與美國類似的？主要的區別是人口方面的。中國，德國和日本的老齡化速度快，因此，家庭必須重視儲蓄，而在印度和美國人口的增長仍然是強勁的（譯者注: 這裡因該是指生育率達到或超過世代更替的水平）。傳統上亞洲模式的社會保障的不是政府主辦的養老保險制度，而是靠"養兒防老"實現的。但這種社會保障制度在中國有兩個原因導致漸漸不復存在。首先，每個家庭現在有一個孩子，兩個父母和四個祖父母需要去照顧。其次，城市化打破了父母與子女同住的農業社會的家庭舊模式。
資本市場不發達，也增加了儲蓄率。與美國相比，在中國的購房首付都非常高：通常後者是30-50％，而前者只有20％（在次債危機之前，非官方的達到0）。因此，為了能夠購買屬於自己的第一套房子，中國需要儲蓄來付高昂的首付，尤其在房地產價格泡沫時期。國際學術研究表明按揭首付率（本身與經濟金融發達程度相關）和家庭部門的儲蓄率之間存在著顯著相關性。
不得不提的一點是，鑒於中國的性別比例失衡（獨生子女政策導致選擇性墮胎的結果），中國的年輕男性需要自己的房子和汽車才能在一個殘酷的婚姻市場裡才能具有競爭性。這進一步扭曲並增加了中國年輕男性的儲蓄率。
還有其他一些因素會加劇中國家庭的高儲蓄率。進城打工的農民工受到遷移和登記限制，不享受城市正式居民享有的社會服務，因此他們需要更多地儲蓄。缺乏土地永久產權和收入/財富的不確定性也導致更高的儲蓄。整個金融系統在消費抵押貸款，消費貸款，包括信用卡方面非常落後，這也導致債務積累的低利率和高儲蓄率。
中國企業部門的高儲蓄率
有一個杜撰出來的理由來解釋中國的高儲蓄率，那就是中國傳統的社會文化應該為高儲蓄率負責。但中國大陸家庭儲蓄傾向並不比在香港，新加坡或臺灣更突出，他們都是儒家社會，並且都儲蓄約30％的可支配收入。不過中國和這些地方之間最大的區別是，中國的家庭部門支出佔國內生產總值的份額不到50％，是非常低的，儲蓄30％後，幾乎不可能有大的消費，這就是為什麼它對國內生產總值的貢獻只有約34％。居民儲蓄外，還有另一個佔國內生產總值25％的企業部門儲蓄（留存收益），這些企業大多是國有企業。而幾乎所有這些企業部門儲蓄都會進入資本支出，從而導致在經濟領域過度投資。幾項中國的政策導致了從在政治上弱勢的家庭部門到政治上強勢的企業部門（國有企業，進出口公司）的收入大規模轉移。
一個弱勢的人民幣造成的結果是進口商品昂貴，這從而減少了私人家庭部門的購買力，但卻有利於提高出口商品的競爭性，提高國有企業和出口商的收入/利潤。
不斷上升的通貨膨脹率和為企業和開發者提供的低貸款利率（實質上是負值）遠低於存款利率，意味著家庭部門的儲蓄的獲得的是負回報率而國有企業的實際借貸成本卻是負的，這刺激了過度投資。這種對儲蓄的隱性稅收意味著從家庭轉移到國有企業的收入，其中大部分企業將會賠錢，如果他們不得不通過更高的市場利率融資。
過去30年刻意壓低勞工工資的政策降低了單位勞動成本，這表現為工資增長要比生產率的增長要慢得多，這是另外一種從家庭到企業部門的收入轉讓的途徑。
因此，中國的儲蓄問題不是由家庭，而是由企業部門儲蓄過多造成的。要改變這種對家庭收入和消費的消極影響需要人民幣更大幅度升值，利率自由化以增加家庭儲蓄的回報和更大幅度的超過生產率的工資增長。但更重要的是，中國也需要國有企業私有化，使他們的利潤，直接成為家庭收入和/或大規模對國有企業的利潤收入大規模徵稅，然後透過財政管道通過直接轉移支付，或間接通過提供公共產品轉移到家庭部門。但是現實是國有企業私有化甚至提不上改革議程，而關於國有企業的利潤和稅收的收入轉移到家庭的政策建議，面對強大的國有企業遊說能力和政治阻力多年來一直被冷落。
中國，德國和日本有的共同之處
中國政府旗下眾多的國有和國有控股企業，它們存在的隱患是過多的保留利潤從而導致分配給股東的股息不足，這又引起企業儲蓄過多，這在其他經濟體系中的有相同案例。在德國和日本，類似情況存在於大企業（如日本的企業聯盟）和交叉控股公司之間，利潤大多保留，而不是分配給股東，這同樣意味著企業儲蓄過多。在中國，企業儲蓄高，導致過多的資本支出和投資，在德國和日本，那裡極少進行資本投資，因為較低的資本回報率，企業儲蓄高在這些地區導致的是高的國民儲蓄和巨額經常賬戶盈餘。因此，中國，德國和日本的共同點在於人口老齡化，過於集中的企業的所有權和管理結構和欠發達的消費金融體系所導致的高私人和公共儲蓄率，龐大的經常帳盈餘，在中國特定的背景下表現為固定資產投資過度。
未完待續 下一章 向消費推動型增長的艱難轉型
