向消費推動型增長的艱難轉型
省級地方政府對經濟增長和過渡投資的政治上的偏好
中國的經濟增長從依賴出口和固定資產投資向消費的為主轉變需要一個從資本到勞動，從利潤到工資，從企業部門向家庭部門的分配改變。中國政治經濟中贊成保持現狀的國有企業，地方政府，出口企業，國有銀行是強大的，與之相比較普通家庭是弱小的。在中國的中央政治權力的下放，加劇了過度投資的問題。省，市各級黨政官員不計代價的提高其所在省份的增長率，將其作為政績而藉此被晉升，甚至成為政治局常委中國的最高執政機構的九名成員之一。一旦黨委書記離任，留下任何經濟困境，都只會成為下任領導頭疼的問題。因此，地方領導人有一個強有力的激勵來控制國有商業銀行;創造數以千計的特殊目的公司，以資助基礎設施的投資使盈利最大化;管理土地使用和銷售確保房地產開發;干涉地方國有企業，以最大限度地提高產能和促進就業增長。這導致了廣泛的省份之間的重複投資，難怪每個省都有其自身的鋼鐵和鋁加工廠，汽車廠，紡織品和服裝廠，電子廠，水泥廠。在宏觀層面上，其結果是佔國內生產總值的近50％的固定資產投資。
需求和供給結構的轉變可能是崎嶇和危險的
這種複雜的過渡是一條崎嶇不平的，危險的道路，潛在著"硬著陸"的可能。如果投資仍然在國內生產總值的佔過高的比重，其所產生的產能過剩，過度的不良貸款和公共債務，就會讓中國發生硬著陸。但是，即使中國的決策者們能夠加快經濟的重新平衡，依然有很多理由讓人相信這種轉型仍然具有多方面的風險。
如果工資，匯率和利率政策的變化發生得太快，許多國有企業會破產，因為他們的利潤將消失。國有企業的不景氣將導致就業下降，結果將是，勞動者收入的下降，儘管增加了勞動收入的份額有所增加。勞資紛爭，包括罷工和工會鬥爭，是一個潛在導致名義和實際工資過快不合理增長的原因。
不僅在需求結構（減少出口和固定投資，增加消費），在供給結構上的改變也是必要的。消費品出口國外，可能相比在國內消費有一個更高的增加值;另外，滿足內需對工業/製造業生產的需求會相對下降。這些轉變需要對勞動力和資本從一個夕陽部門到一個新興部門的困難運作;新的需求模式，需要一個也是新的與之相匹配的供給結構。
生產結構的變化，需要通過關閉非生產性和/或無利可圖的企業，來進行大量的企業重組，允許優秀的企業之間的強強聯合和擴大。這將破壞地區和部門的就業機會和產能。例如，在今日中國，有近100個汽車製造商（比幾年前的110有所下降），而美國卻只有三家汽車製造商。之所以有這麼多的汽車企業，以及眾多鋼鐵，水泥，紡織等企業，因為每個省希望它們存在（來解決各自省份的經濟發展和就業問題）。必要的整合和企業部門的結構調整需要關閉效率低下和/或無利可圖的企業，即意味著大量的地區和部門的裁員，這在政治上是困難困難並且涉及下崗職工的重新安置成本。最終，在夕陽的重工業和製造業部門的勞動力的減少會比在新型行業如服務業的就業的增加快，從而導致就業問題。
鑒於強大的阻力，都是拒絕的變化和承擔的風險和成本的，政治阻力最小的路徑是出口導向型增長，過度投資，所以消費不足現象還會延續，儘管在新的五年計畫裡有提高消費在GDP中的比重的目標（像以前重複過的一樣）。
政府對基本商品的價格管制扭曲了供需關係
政府對三種基本的相對價格的管制，加劇扭曲中國總需求和總供給之間的關係
外國商品對國內商品的相對價格是由政府控制，通過名義匯率，從而推動實際匯率的短期波動。人為的保持人民幣被低估，導致進口價格昂貴，進口商品的消費低迷，而政府另一方面卻對出口進行補貼，另一方面對進口商品實施頒發許可證制度。這扭曲了總需求的分布（太多的出口和太少的消費）並刺激出口和需要進口許可證商品的過度生產，同時限制了非貿易商品和服務的供應。
政府還控制和扭曲資金使用成本，使受保護的企業部門借用相對工資十分便宜（實質負成本）的資本。家庭部門的收入通過稅收被轉移到企業部門（通過工資，貨幣和利率政策）以及過低的企業信貸成本結合在一起，意味著過多的企業儲蓄和固定資產投資。矛盾的是，儘管相對較低的工資率，中國增長模式是高度資本密集型，由於資金成本過低，這些公司大多是國有企業從國有銀行得到廉價融資。因此，在大量的勞動力過剩的國家，許多從重工業到基礎設施投資項目都是資本高度密集型的。這種資金成本扭曲的背後是中國過度投資和資本產品氾濫。
相對於其他商品和資產，土地成本過低，這導致在商業和住宅性房產領域的過度投資。土地是由政府控制，政府從農民和城鎮居民手裡以低價徵用土地，然後層層加碼出售給房地產開發商，從而導致房地產開發商對中高檔住宅和商業房地產的過度投資。
中國通過積極主動地控制三個關鍵的相對價格，扭曲需求，放大房地產投資，資本支出和出口，同時抑制消費支出。同時，它扭曲了總供給結構，鼓勵過度生產物質資本（機械，房地產和基礎設施）和壓低消費品和服務的生產。除非這些關鍵的相對價格管制被更靈活的匯率和市場決定的存款和貸款利率和土地價格所取代，否則這種總需求和總供給結構的扭曲將保持不變。這些扭曲，加上人為的壓制工資增長，降低了家庭收入水平和消費。
一些關於中國消費率不能快速上升以避免硬著陸的反對觀點
最有經驗的分析師都承認，中國經濟存在不平衡，消費在國內生產總值中的比重太低。但有些人認為，中國能夠轉化為消費型經濟的速度比我們認為這裡要快。
值得注意的是，2010年和2011年的工資增長速度在數十年來首次超過生產率，從而勞動收入份額有所提高。雖然這是事實，但兩年不會改變一個趨勢;工資有可能將有多年，增長速度遠遠超過生產力並最終改變工資和利潤之間的收入分配。此外，上述提到的關於家庭收入佔國民生產總值過低的原因不僅涉及到工資增長，家庭儲蓄高的原因是眾多的，複雜的，在很短的時間內是不可逆的。因此，在過去兩年中增長較快的工資是一個積極的跡象，但沒有信號顯示家庭儲蓄率很快會快速下降。
有些像高盛的Jim O’’Neill，強調宏觀和微觀的數據都顯示近年來中國的零售品銷售和消費的增長十分迅速。但伴隨著經濟9-10％的增長伴和6％以上的通貨膨脹率，即使名義零售銷售或名義消費每年15-16％的增長速度也只能對應著消費佔國內生產總值的份額已下降一個不到34％的水平。對於份額增加要求名義消費增長的速度要明顯高於名義GDP的增長，即每年比15-16％高得多。這在我們所看到的宏觀經濟數據的裡還沒有發生。
有人認為，私人消費佔國內生產總值的份額被低估了，因為最近家庭對地下經濟支出增加的部分是不容易衡量的。此外，固定資產投資在國內生產總值的比重可能被誇大了，因為土地的價值和轉讓沒有充分的從數據中剝離出。個人在家政服務上的花費，如打掃衛生和對兒童的輔導教育可能低估了消費佔國內生產總值的份額。這個論點可能是有道理的，但其意義卻由三個因素所限制。首先，對未申報家政服務的支出金額可能不足夠對消費在GDP中所佔比重有顯著性影響。其次，雖然一些私人消費可能沒有報告，這是平衡導致消費份額被高估的其它因素，如列入一些公共部門與私人消費的消費。第三，在過去的三年中，消費增長已被通過降低未來消費潛在購買力的臨時措施人為地提高了;例如，政府對購買私家車的稅收優惠（相當於美國的「舊車換現金」計畫）和家電下鄉。還要注意的是，如果固定資產投資被高估和消費被低估了，那麼國內生產總值（絕對值和人均）比官方估計的略小。因此，即使I/GDP較低而C / GDP較高相比較較低的人均國內生產總值，中國將花費足夠長的時間才能夠充分利用其現有的，並貶值中的資本存量。
也有人認為，年輕的中國人並不像他們的父母節儉，文化習俗已經改變，因此，隨著時間的推移，儲蓄率可能下降。以年輕一代的邊際消費和儲蓄傾向的嚴肅的科學研究尚未完成，所以這種說法的合理性是難以估量。其他因素表明，這種說法未必有很強的民意基礎。年輕的中國可能會對的品牌和時尚更關注，但是他們也面臨著這一代人共同的的收入方面的限制和在儲蓄方面的緊迫性。即使是中產階級的中國青年也面臨著在一個通脹率整體上升並可能高於官方公布的環境下住房，教育和醫療保健費用的問題。年輕的中國可能會或可能不會比他們的父輩少受儒家影響，但花的願望並不等同於消費能力。後者是由佔國內生產總值比例微小的家庭收入的50%所大幅制約。
雖然隨著時間的推移，消費佔國內生產總值的份額可能會增加，制約消費增長的結構性因素不會從根本上在短期內發生改變。中國最終將成為一個消費社會，但是這種變化速度比蝸牛還慢。因此，一旦中國達到了過度投資的極限，並不得不減慢固定資產投資，消費增長可能出現的不夠快來防止經濟急劇放緩，硬著陸是唯一可能結果。
2013及之後的硬著陸風險
直到政治領導層在2012年10月的換屆前，中國的決策者們依然能夠通過高水平的投資讓經濟持續保持高增長。為了確保平穩過渡，中國的決策者們將盡一切必要保持國內生產總值8％以上的增長率和5-6％以下的通脹率。如果經濟放緩太多，他們將加快基礎設施建設支出（包括10萬廉租房計畫），並實行財政，信貸和貨幣刺激政策。如果通貨膨脹加速，他們將利用非市場的措施收緊貨幣和信貸政策像行政管理工具。因此，在2012年底前硬著陸的可能性相對較小。
但在2013年，中國的不平衡增長模式開始呈現出到達臨界點的跡象。如果硬著陸發生，它可能會在2013年或2014年，但不會更晚。考慮到長期過度投資所呈現的虛假繁榮可以持續很長時間（參考蘇聯的情況），但中國經濟硬著陸的風險將顯著上升的時間是在2013-14年度而不是更晚，我們將給出作出這樣時間判斷的理由。
在未來兩年中，不良貸款的上升將迫使銀行放慢他們的新賬還舊賬的過程，並開始認識到其資產負債表上的漏洞。結果的嚴重程度，不僅取決於地方政府，地方特殊目的公司，房地產開發商，國有和民營企業所舉的不良貸款的的大小，也取決於這些損失在由中央政府的資產重組之前是否直接由省級和中央政府直接吸收或強加給銀行。但無論哪種方式，資產負債表和銀行的利潤和虧損聲明將是壓倒駱駝的最後一根稻草，即使權衡利弊不是徹底的信貸緊縮也會迫使信貸增長減緩。
公共債務規模的上升，將擠壓地方政府借款和放緩其他地區的公共部門債務的積累。例如，鐵道部在開展其全國高鐵化項目躍進以後現在實際上已經破產，即使其債務是有效的主權債務。當較大的財政赤字出現時，中央政府已經認識到各級公共部門無節制的借貸是不可持續的，它最後會變成損失。次級國家的公共部門的代理髮行債券的成本會不斷上升，可能會提高信貸息差，增加信貸緊縮，尤其是一次新的領導班子上位時會著手處理2009-12年期間過度的借貸和開支。
保持固定資產投資佔國內生產總值的近50％將越來越難以為繼。出口商的私人投資將放緩，G3經濟復甦乏力限制了市場對中國出口商品的需求。中高檔住宅和商業房地產的過度投資將會結束，價格調整導致投機性需求下降，使得國有企業無法用更多的房地產作為銀行借款的抵押品。糾正在商業地產的投資將成為重點，尤其是國有企業達到飽和的辦公場所的過度投資。更多在基礎設施方面的支出機會尤其是關於交通運輸將開始下降，因為這些項目已經建成而開工新的項目將變得更加昂貴，並且邊際收益會變低;此外，地方政府和地方特殊目的公司資產負債表上的財政緊縮將減少無節制的基礎設施。此外，過快的高速列車系統的建設，導致嚴重的火車事故和故障造成輿論對高鐵安全性的嘩然;這些問題，連同實質上已經的破產鐵道部，將放緩新的高速鐵路投資的步伐。總而言之，國有企業將被迫削減他們的資本支出率，特別是壓力巨大的銀行將限制派生新的信貸。
到2013年，G3經濟體將有可能經歷經濟進一步放緩（他們已經面臨經濟增速減緩和雙底衰退的風險），從而限制了中國依靠出口來獲取經濟增長的能力。美國經濟增長已經被去槓桿化所拖累，在2012-13年這一弱點將變的更嚴重，財政緊縮政策將意味著更直接的財政負擔，並迫使新一輪的家庭去槓桿化，一旦轉移支付減少和稅收增加。現在美國在明年的雙底衰退的概率接近50％。歐元區（EZ）也不是坦途一片，一旦歐洲穩定機制在2013年建立。即時將面對更多的公共債務重組，在希臘之後愛爾蘭和葡萄牙，並甚至可能在義大利和西班牙，可能失去的債券市場上發債能力和銀行不可持續的高級債務重組風險（那些從愛爾蘭開始的）。經濟停滯將在歐盟周邊國家持續由於財政緊縮政策加速，而歐洲央行又急於恢復正常利率政策。日本在2013年將從因為一個為地震重建而制定的溫和的財政刺激計畫而短暫復甦，返回到其長期停滯狀態。
這四個因素表明，在2012年，特別是在2013年，中國將開始發現越來越難處身世外，靠過渡投資模式維持經濟增長。政治因素將決定何時中央政府將停止無節制信貸，加快最終刺激消費的改革。
中國硬著陸所引起的通貨緊縮和貿易戰的風險
雖然在短期內，中國面臨著經濟過熱和通貨膨脹率上升的問題，因為投資熱潮帶動了對原材料的需求，這些在資本能力上的過度投資，最終可能導致通脹放緩，如果沒有國內和全球範圍內通貨緊縮的壓力。在國內，房地產泡沫的破滅，會導致多年家庭和商業地產價格飛漲之後的通縮。經濟增長大幅放緩也將增加勞動力市場的疲軟，失業率上升壓低工資增長，在商品市場上，面對房地產價格通縮的大環境，產能過剩制約著企業的定價權。
在全球範圍內，中國的經濟增長大幅放緩將通過貿易商品的價格回落來表現出來。商品價格將隨中國的需求的下降而暴跌。此外，中國將向全球市場傾銷多餘的工業製成品，鋼鐵，水泥，鋁，汽車，服裝，消費類電子產品等。有這麼多的過剩產能的情況下中國保持仍高於9％的增長，這些過剩的產品已經出口到全球市場，損害同類型的外國生產商。例如，儘管公路，鐵路，機場，房地產等對鋼材有強烈需求，但依然有大量的鋼鐵出口國外，傷害全球鋼鐵生產商的市場份額和盈利。一旦中國經歷了經濟增長放緩，鋼，鋁和其他製成品的產能過剩將導致這些產品在全球市場上會用低的令人沮喪的價格拋售。
當然，美國，歐洲和其他先進經濟體以及新興市場國家將不會坐視不管，接受中國在全球商品市場上傾銷其產能過剩的商品。最可能的結果將是保護主義和貿易戰。世界各國已經關注中國的出口;如果中國國內需求的大幅下挫，轉而往全球市場傾倒其過剩的產能，貿易緊張關係會升級。所以如果中國經濟硬著陸，其結果或者是大規模的全球性通貨緊縮或者是嚴重的貿易戰。
結論
為了避開在2013年的硬著陸，中國需要朝著更加平衡的，可持續的增長模式轉型。淨出口，固定資產投資和儲蓄佔GDP的比重下降，而加大提高私人消費需求。在供應方面，中國必須減少對生產的資本品和出口的依賴，增加消費品和服務的生產。我們對在投資熱潮變成資產泡沫並破滅前，中國將能夠顯著提高消費對增長的貢獻的前景持悲觀態度。中國高儲蓄低消費的原因是結構性的，這需要幾十年的政治上的艱難痛苦的改革來解決。
另一方面，在過去的幾十年中，中國的決策者們表現出的靈活性和政策創新，使中國面對主要的內部和外部的經濟和金融衝擊的仍能保持約10％的持續增長。因此，不應低估中國的政策制定者的能力和靈活性，去做些什麼來保持經濟高水平的經濟增長。新的領導層或許會從2013年決定加快改革，以重新平衡經濟增長和增加經濟增長的可持續。
但站在他們的角度看問題也存在著巨大的挑戰。贊成現狀的省級政府，國有企業，出口和進口管制部門在經濟和政治勢力的影響力十分強大，而中國普通大眾在政治上是軟弱無力。政治過渡後，如果新一屆領導班子致力於加快改革，以重新平衡增長和防止經濟硬著陸，將會遭大強大的阻力。風險是即使改革能順利進行來防止經濟硬著陸，相對於現在積重難返的經濟增長模式注定是杯水車薪，為時已晚。當然，中國目前經濟增長模式的弊端將會在2013-14展漏無疑。
在後續的文章中，我們將對中國2013-14年度硬著陸的各種可能情形進行了詳細分析。第一種是一個完全的「崩潰（crash and burn）」伴隨著嚴重的經濟和銀行危機的結局。另一種是「矇混過關（muddle through）"的情形，中央政府全面救助的地方債務和銀行，這導致失落十年，即投資率逐漸下降，經濟增長放緩，但不會有真正的硬著陸。最後一種可能是「空間換時間（slow grind）」，政府提供部分救市銀行業清理地方政府債務的拖欠率。地方政府，中央，國有企業和銀行分攤呆壞賬，結果是投資和經濟增長的顯著下降，但是防止了金融危機的全面爆發。(全文完)
