多數國家能從農業國完成工業化，因為人口紅利與資本累積和引進技術相結合，比較容易提高生產率，推動製造部門快速成長，但只有少數國家能從工業國躍遷為工業強國，因為交易部門的構建需要制度基礎
中國經濟此次增長下行有別於以往，從供應面上講，中國經濟的潛在增長中樞或已顯著下移；從需求層面上講，中國或正在經歷一次「債務緊縮需求」的衝擊。供給面和需求面中長期因素變化，正深刻改變著貨幣金融條件。
供應面：潛在增長中樞下移
從實證的觀點推斷，中國經濟增長的長期因素(供應面)已在發生變化。潛在經濟增長的變化不可能是突變的，中國潛在增速的下降最早於2004年就已開始了。
因為之後的每次經濟下行，需求政策一刺激必然會發生一輪明顯的通脹，說明總需求總是處於大於總供給的狀態，這意味著供給方實際上在發生減速。從經濟規律上理解，當所有要素的成本都在上升時，如果供給函數(發動機)沒有發生變化的話，產出一定是減速的。
一個經濟體的潛在增長水平是由其內在規律所支配。簡單將人均GDP指標解構為人均GDP=(GDP/就業量)×(就業量/適齡勞動人口)×(適齡勞動人口/總人口)，可以發現經濟的潛在增長由三部分因素所決定：即生產率、勞動參與率和人口紅利。其中參與率與人口紅利是人類社會的結構性因素，它們為經濟增長提供所不可抗拒的增速和減速因素。
中國過高的勞動參與率反映了教育回報率低下，背後的因素是投資和基建領先的結構，經濟中知識型、創新型和價值因素缺乏，勞動力不需要過多教育積累就可以進入市場。其他還與社會保障的短缺和低勞動力成本相關。從趨勢上講，未來中國勞動參與率下降合乎現代社會的發展規律。
據預測，2013年中國最寬口徑的適齡勞動人口(15歲至64歲人口)將停止增長。中國的中青年勞動人口或在若干年前就已經過了峰值，比如15歲－29歲年齡段的人口上世紀90年代初就經過了峰值，過去20年一直在下降。從增量上來說，未來十年勞動人口的變化將更加劇烈。
世界銀行統計顯示，那些後起的發展中經濟體，經過中等收入階段，最終又進入高收入的，其實只有日本、韓國、新加坡以及中國的臺灣和香港。這被稱之為「中等收入陷阱」。為什麼經濟增長不再持續？核心在於，過去高速發展的因素(人口紅利)沒了，生產率難以提升，特別是全要素消退成為經濟成長減速的關鍵因素。
世界銀行經濟學家高路易和日本一橋大學經濟研究所伍曉鷹的研究都表明，中國過去十年經過高速資本密集化路徑後，勞動生產率的改善面臨著巨大的瓶頸。筆者計算的中國資本回報率過去三年出現了顯著下滑。
隨著結構性紅利的時間窗口關閉，如果中國經濟未來還要保持相對較高的潛在增長水平，關鍵在於勞動生產率的提高。在經濟增長的索洛源泉的討論框架中，勞動生產率=(GDP/資本)×(資本/勞動量)=資本回報率×資本勞動比；其中資本回報率靠全要素生產率來支撐。這包括資源要素配置的重構所產生的效率(這涉及到產業結構變遷和分工深化，為製造部門服務的交易部門要迅速成長，高效率的市場需要建立)；也有企業內部的效率(這涉及到技術進步和流程的改進)。
在現實經濟中，政府主導和政府經濟活動的擴張往往是效率改進的天敵，因為交易部門的成長和技術創新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市場規則。
需求面：「債務緊縮需求」
在正常情況下，經濟因企業存貨週期而發生短期波動。但如果經濟的宏觀槓桿率大幅偏離均衡，那麼這種經濟的調整就會演變成一種長時間的去槓桿過程。特別是當資產價格泡沫進入破裂狀態時，「債務緊縮需求」和資產負債表衰退往往會持續很長時間。過去30年中，發達經濟體多次出現這樣的情況。
投資一直是中國經濟擴展和收縮的核心力量。過去十年，中國投資率顯著上升至50%，意味著一半的資源要素被配置到固定資產投資產業鏈上，就像哈耶克所說，「當資源被過多地錯配在生產高階資本品的項目上，生產過程會變得不必要地‘迂迴’」，這個過程是通過人為將利率(包括其他要素)壓低至自然利率(均衡價格)之下實現的，槓桿被顯著放大。
當債務需要進行清償的時候，整個金融系統和生產過程就會發生巨大的通縮效應，經濟的衰退隨即就會到來。
中國經濟波動可能已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高槓桿、資源錯配等長期層面。由於產業結構固化，短線要保住一定的經濟增速，只能以基建、地產為主而形成錯配產能的訂單，而且需要比以前更大規模的劑量。這種情況無疑不可持續。
今天中國或正在發生的是「債務緊縮需求」(某種程度的資產負債表式的衰退)，因為各經濟部門的槓桿可能比預想的要高得多。
據統計，截至2010年底，中國可以統計的政府債務總額就約為28萬億元，佔GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信託融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。這意味著政府再行推出高規模的經濟刺激計畫空間相當有限。
中國的企業部門債務率於2010年達到105.4%，顯著高於德國(49%)、美國(72%)以及大多數OECD國家。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈，即企業之間的應收賬款(僅工程機械行業2012年一季度應收賬款高達2.3萬億元)，以及廣泛存在聯保、互保所形成的負債，整個部門的槓桿將變得更加複雜。
從觀察到的現象(投資和信貸乏力)可以清晰地感受企業槓桿已經難以持續。過去三年高強度的產能擴展和多元化規劃使得企業財務表上出現了資產長期化傾向，一旦資產價格下行，企業的財務槓桿可能會急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值。企業投資反彈的動力由此而趨弱，這已遠非一般工商企業存貨週期性調整的邏輯。
儘管中國的家庭部門的債務率不高(2010年為28%)，西方國家的家庭債務率多在60%以上。但是中國是非橄欖型社會結構，若以家庭負債率的中位數來衡量，中產階級家庭的槓桿也並不輕鬆。
最近的《中國家庭金融調查報告》顯示，中國最富裕的10%的家庭擁有75%的儲蓄存款和85%的家庭總資產。2009年－2011年，住戶部門存款/住戶部門貸款從4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住戶部門貸款餘額達到了13.6萬億元，其中2009年－2011年三年中淨增7.9萬億元。這些負債主要是中等或中等以下收入的家庭來承擔。這意味著在高價位上進一步支持房地產增長的「剛性需求」可能並不如想像的那樣強健。
如果仍處於正常的存貨週期，中國經濟應該在今年一季度末就迎來一個明顯的補庫存的反彈。但如果各個經濟部門的財務表不健康，那這種經濟的底部可能會是一個時間區間的概念。因為經濟部門「表」的清理需要時間。
貨幣金融條件：通貨收縮效應
供給面和需求面中長期因素變化正深刻改變著貨幣金融條件。
未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關閉和制度紅利的衰竭，經濟增長的減速，投資和儲蓄結構或會發生深刻變化，導致過剩儲蓄消失和經常賬順差被抹平；而美國「服務業可貿易水平」的經濟再平衡戰略深化，將導致其經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經常賬逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務的前景因此而可能變得可持續。
這樣的邏輯，最先靈敏地從中國外匯佔款的變化中反映出來。我們看到自1998年以來未出現的情況，外匯佔款連續三個月度的淨減少。進入2012年，雖然外匯佔款恢復了正增長，但增量超預期羸弱。整個上半年才增加了3000億元，如此今年全年新增外匯佔款恐很難達到1萬億元的水平，而去年全年新增是2.77萬億元，過去五年中平均年度新增是3.1萬億元。
為此，央行可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場產生人民幣趨勢性貶值預期，對內或需要不斷釋放存款準備金以穩定資金的價格，目的實都是穩定和平滑人民幣資產價下行的壓力，避免產生全局性信用的收縮以致經濟的失速。
一個擁有3萬億美元外匯存底的國家為什麼還會感受美元短缺的壓力？因為中國的對外資產負債結構存在嚴重貨幣錯配。
簡單講，我們的資產端主體是主權債，而負債端卻是常年的FDI以及購買人民幣資產的資本流入。中國私人部門因此累積了約1.5萬億美元的對外淨債務，這只是國際投資頭寸表會計記賬科目的概念，某種程度講，這些負債對應的都是優質人民幣資產，且在過去十年人民幣資產繁榮期累積溢價巨大。
當市場預期發生變化(經濟長期資本回報率下降)時，私人部門由人民幣資產向外匯資產進行轉移與平衡，將導致資本流出的擴大，中央銀行調控國內流動性的壓力因此而陡增。
央行堅守人民幣對美元中間價防線的時間，考驗其調控國內流動性的政策空間。
短線上，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來調控基礎貨幣增速。但央票餘額已從4.8萬億元的峰值下降至目前的1.3萬億元，估計2013年末基本告罄。而經濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉方式、調結構，未來財政的資本性支出也會呈現減少的趨勢。真正構成淨投放能力的實際只有2萬億元左右的財政存款年度存底，對應一個超過25萬億元的基礎貨幣存量，作用相對有限。
長線上，中央銀行對基礎貨幣的控制是萬能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現，甚至極端情況下可以購買商業銀行抵押物投放貨幣(量化寬鬆)。但如果銀行信貸依然謹慎呢，央行面對巨量基礎貨幣堰塞湖所引致的潛在風險如何把控？比之美聯儲和歐洲央行，中國央行擴表能力如何？
現實的選擇恐怕中央銀行還是會選擇退守匯率防線，通過匯率貶值能提高企業競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內部條件(貨幣乘數)。中央銀行今天之所以大幅擴大人民幣匯率浮動的波幅，其真實的政策含義在於為未來這一格局準備技術條件。
從中長期看，過去十年中人民幣呈現的「對外升值+對內貶值(通脹)」的搭配，未來完全有可能改變。人民幣兌美元的狀態可能呈現且戰且退的漸進貶值場景，若非極端事件發生，出現快速貶值的可能性也不大；但如果名義匯率貶值跟不上經濟和勞動生產率減速的進程，國內或會承受通貨收縮壓力。中國經濟並不是一個脫離經典的巴拉薩-薩繆爾森效應的特例。
貨幣乘數決定於銀行表內和表外信用活動的擴張(從實證上看，2003年後，貨幣乘數與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，說明中國貨幣擴張機制的內生性)，一方面債務緊縮需求，經濟內生收斂的發生，企業資本性支出意願衰退；另一方面，利率市場化的推進正快速壓縮銀行息差空間，銀行的行為會變得更加謹慎。故此，信貸增速和貨幣乘數中樞都將顯著下移。
過去十年，中國年均的貨幣增速18%，未來三年，貨幣增速有可能顯著下落至個位數，由此產生一系列推論：人民幣資產繁榮期拐點的到來；經濟中會內生嚴謹的貨幣環境，甚至出現通縮的效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產生貶值預期。
利率市場化指向嚴謹的貨幣條件
在一個債務收縮期，中央銀行的降息更似財務手段，而非經濟刺激的手段。因為經濟增速下滑迅速，而且生產流通領域通縮的發生，使得居民及企業部門債務實際融資利率已顯著高於GDP實際增速。兩次降息後，全部貸款實際加權利息為9.15%，一般貸款實際加權利息為9.45%，而二季度GDP實際水平或只有7%。
債務的融資利率高於GDP增速的宏觀意義，意味著債務主體的投資回報不能覆蓋債務成本。這會導致舉債主體因利息支出而陷入債務的自我膨脹，債務率(債務/GDP)會惡化，債務槓桿和風險LS����
来源:財經
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