3月23日，美國著名投資公司GMO發表了這篇研究報告。一經面世，就引起了關於中國是否存在泡沫的又一次大討論。此前，今年1月，美國著名的空頭投資者詹姆斯•查諾斯預言，中國經濟可能面臨巨大的危機。
華爾街近年一直追捧中國，但內心深處的一絲隱憂始終存在。這份報告把這種擔憂表達了出來。
摩根大通董事總經理李晶已經在《華爾街日報》發表了反駁文章《中國固定資產投資飆升未必是壞事》。但李晶的觀點不乏批評者。財新網的名家博客Barrons即撰文駁斥。
財新網已經在3月31日刊登文章「美國著名基金預警：中國現狂熱投機先兆」，介紹這篇報告。為了讓讀者更全面地瞭解報告的內容，財新網將全文作了翻譯，全文約1.2萬字。
(譯文) 金融危機之後，大多數發達經濟體的前景十分蕭條：家庭需要減債，西方政府不得不勒緊錢袋。面對如此嚴峻的形勢，許多投資者把目光投向了中國。投資者的這種熱情很容易理解，因為中國有著13億人口，且經濟增長空間巨大。目前，中國的人均收入只有美國的十分之一，但中國有非常好的增長記錄。過去的30年裡，中國的GDP增長了16倍。
那麼其中的蹊蹺在哪裡呢？那就是，目前中國呈顯出了許多投機狂熱的特徵。本文的目的就是描述歷史上一些著名泡沫的特徵以及概述中國經濟目前的脆弱性。
第一節：識別投機狂熱和金融危機
我們能夠在泡沫破裂前就識別出投機狂熱麼？我們能夠在金融危機爆發之前就看出它的端倪麼？縱觀那些著名經濟學家、央行官員以及華爾街權威人士在過去十年中的觀點，上述問題的答案就是：不可能！
但事實上，泡沫還是可以在事前識別的。儘管經常被忽略，但確實也有一些人在研究判斷金融危機的先行指標。幾年前，這套指標中有不少指標反映，美國和其他一些地區的經濟變的很脆弱。而今天，這些紅色警報盤旋在華爾街新寵──中國的上空。
過去的投機狂熱和金融危機有著許多共同的特徵。下面，我將列出三個世紀以來著名泡沫的十大特徵。
1.巨大的投資災難往往始於一個令人信服的增長故事。
它可以是一些革命性的新技術，比如19世紀的鐵路、20世紀20年代的收音機，或者最近的網際網路。即使這些技術都是真實的，但它們的預期增長率卻可能被高估。早期的快速增長，往往讓人們推定，這種增長會持續到遙遠的將來。
同理，這樣的增長神話也可能針對某個特定的經濟體。某個經濟體將有潛力成為霸主，在很多時候往往是投資者的一場空想。1719年的法國密西西比泡沫，源於就是被約翰·勞（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法國成為歐洲的霸主。而在20世紀80年代末的東京，投資者們蜂擁而至，就是因為相信日本可以取代美國成為世界第一經濟大國。
2.對當局能力的盲目信任是另一個典型狂熱的特徵。
20世紀20年代，由於美聯儲的成立，人們相信經濟的繁榮與衰退交替的週期已經終結。一個「新時代」已經開始，人們認為股票不再那麼有風險，股票估值直線上漲。在上世紀90年代中期，一個相似的理由也悄悄流行，人們相信美聯儲主席格林斯潘已經馴服了經濟週期。「新範式」在新千年中的熊市中消失了。很快，它被伯南克的「大緩和」理論所取代，伯南克認為，高水平的按揭債務是可行的，因為貨幣政策制定者的水平已大大提高。哎，結果證明「大緩和」不過是又一個可笑的自我安慰：人們在被哄騙時，經常會自己安慰自己：「這一次是真的不同了」。
3.投資的普遍增加。
這是金融災難的另一個先行指標。在盲目的樂觀中，資本經常被胡亂浪費。只有泡沫破裂之後，這種錯配的惡果才顯示出來。正如19世紀經濟學家約翰·斯圖爾特·穆勒(John Mills)所說，「恐慌並不摧毀資本。資本在此前因為投入毫無希望的無效項目中被摧毀，恐慌只是反映出被摧毀的程度。」
在19世紀40年代英國狂熱的鐵路投資中，倫敦與Peterborough之間建了三條鐵路。但其實，只要一條鐵路就夠了。技術泡沫破裂後，新的光纖網路過剩了很多年。而IMF最近發布的一份世界經濟展望中指出，GDP中投資佔比過高，往往會致使國家遭受最嚴重和長期的經濟低迷。
4.腐敗激增總是與巨大的繁榮相伴而來。
正如維多利亞時期偉大的新聞人、經濟學家Walter Bagehot所說，「所有人在最快樂的時候總是最容易輕信別人，當他們拿到錢的時候，就會出現一個欺騙他們的絕佳機會。」美國經濟學家加爾佈雷斯（John Kenneth Galbraith）在《1929年大崩潰》（The Great Crash）一書中，描述一個欺詐行為的鏈條。「在繁榮時期，人們總是放鬆的，願意相信他人，錢總是很多。但即使錢再多，也總有一些人要更多的錢。在這種情況下，貪污的比例就會增長，被發現的機率就會減少，收受的贓款也就會更多。」
5.寬鬆的貨幣。
貨幣供應的強勁增長是金融系統脆弱的另一個重要指標。自17世紀30年代得鬱金香狂熱事件以來，在所有的重大投機背後，總有寬鬆貨幣的身影。低利率讓投資者尋求更加高回報，更有風險的投資。Walter Bagehot寫道，「英國佬（John Bull）可以承受許多事情，但卻不承受不住2%的利率。」他評論道，當利率下降到如此微薄的水平，就驅使人們用千辛萬苦攢下來的積蓄去投資一些不靠譜的東西——比如一條通往堪察加的運河、一條去沃切特的鐵路、一個讓死海復活的計畫、以及一個往熱帶運輸冰刀的企業。
6.固定匯率。
固定匯率國家往往產生不合理的低利率，它雖然能輕易催生繁榮，但最終會以泡沫破裂終結。歐洲貨幣聯盟的創始人就是忽略了這點，他把低利率和繁榮的房地產帶給了西班牙和愛爾蘭這兩個小成員國。固定匯率還造成了1997年亞洲金融危機。大規模的資本流入也是金融不穩定的另一個重要指標。
7.信貸瘋狂增長。
危機通常發生在信貸長時間瘋狂增長之後。在繁榮經濟時期借的債，最終無法償還。國際清算銀行的經濟學家研究表明，貸款嚴重偏離過去的軌道，呈現超乎尋常的增長，有80％的概率導致金融危機。最近對過去一個半世紀的信貸繁榮的研究也表明，「信貸長期超常增長是金融危機的重要預測指標。」
8.道德風險。
道德風險是巨大投機狂熱的另一個共同特徵。由於人們普遍相信當局不會讓金融系統出現問題，貸款的繁榮往往因此走向極致。不負責任的行為得到了縱容。格林斯潘在美聯儲的任期之內，市場普遍相信，只要投機者遇到麻煩，他就降低利率，為市場注入流動性。「格林斯潘對策」對20世紀90年代的技術泡沫以及新千年的房地產熱潮負有責任。
9.金融結構變得不穩定。
債務的增加並不是惟一需要擔心的地方。經濟學家Hyman Minsky發現，在繁榮時期，金融結構變得不穩定。用借來的錢進行的投資，回報無法償付貸款。（Minsky稱其為「龐氏騙局」)。結果就是，金融系統會變得越來越脆弱，即使是平時微不足道的小事件，諸如利率小幅上升或者資產價格下降，也會釀成大事。20世紀20年代的高槓桿率投資信託、最近十年來出現的次級債CDOs，都是龐氏騙局的典型例子。
10.快速上升的房地產價格。
有危險的貸款往往由房地產抵押擔保，所以，貸款迅速增長與房地產價格的迅速上漲同時出現，可以很確定地預告未來痛苦的泡沫破裂。地產崩盤時，大量新建住房會讓情況變得更糟，西班牙、愛爾蘭和美國，最近都提供了血淋淋的教訓。
總之，研究表明，信貸的迅速增加是金融系統不穩定的最重要的領先指標。資產價格泡沫的出現是第二個最為可靠的危機指標。低利率和快速的貨幣增長也是好的警告標誌。由於投資泡沫造成資本錯配，房市的崩盤會造成嚴重且長期的經濟衰退。典型的投機狂熱往往由一個令人信服的增長故事和對當局的盲目信任相伴而來。這一切因道德風險和猖獗的腐敗而變本加厲。
第二節：中國夢分析
全球信貸緊縮和經濟大衰退的巨大痛苦，似乎本應足以讓世界各地對金融有個清醒的認識。但不幸的是，事實並非如此。在美國，大量發放便宜的貨幣尚未能成功地解救垂死的房地產市場。而在地球的另一端，諸多指標顯示，中國已經出現了投機狂潮和金融脆弱的典型症狀。
1.中國夢
幾個世紀以來，外國人都在想怎樣從中國巨大數量的人口賺錢。今天，中國夢比以往更加生動。中國有超過13億的人口，是世界上人口最多的國家。中國的農村人口正逐步轉移到城市。未來十年，大約3億農村人口會搬到城市，美國的人口不過也就3億。人們普遍預計，未來數年，中國將保持8％左右的增長速度。
近幾個月來，中國已經超過德國成為世界第一大出口國，並且超過日本成為世界第二大經濟體。中國也是全球大宗商品的最大市場，近期才超越美國，成為全球最大汽車消費市場。中國工人的工資是美國同行的十分之一，但未來會與西方國家看齊。日本在1960年後的30年裡就是如此。
中國必將成為世界最大經濟體，最近持這種觀點的書不少，如馬丁·傑克斯的《當中國統治世界》。信心非常高。
城市化和經濟增長的預期，令中國成為華爾街的寵兒。如果他們是正確的，那麼在未來幾年中國工業品和消費品的需求將成倍增長。然而，就像上世紀90年代對網際網路的預期，這其中很可能被誇大了。
就像對網路的狂熱，投資者似乎不加批判地接受了中國的增長預期。比如，聲稱城市的人口到2025年會再增加3.5億，到時接近10億。但在目前，中國城市化率很可能被低估了，因為按照西方的標準，很多中國的農村地區的人口密集度其實已經很高。更複雜的是，許多農村向城市的移民因為沒有居住證，可能沒有納入官方的統計數字。人均GDP是地方政府官員的一項考核指標，所以他們有動力低報人口數字。
許多新到城市的人沒有戶口，收入微薄，而且在過去10年的實際工資沒有增長。這些人構成了週期性的勞動力，找的到活的時候來到城市，找不到活時離開城市。這些農民工為中國提供了廉價的勞動力，來支持中國的出口增長和基礎設施建設。但是，像中國人口學專家學者所說，「將城市人口增長等同於中產階級的人數增長，是片面的。」
華爾街趨向於淡化中國人口故事的黑暗面。中國的人口到2015年將會下降。同時勞動力數目也會見頂。新增的勞動力也會快速下降，然而，正是這部分人來到城市，提供了源源不斷的廉價勞動力。
如果農民工數量減少，實際工資將可能上升，這讓工人的消費能力增加。但對於像中國這樣的出口導向型經濟，這可能是雙刃劍，因為該國的國際競爭力可能受到傷害。近年來，城市化一直是中國的生產力增長的主要來源。如果降低，那麼未來的經濟增長只有依靠提高生產要素的使用效率。
2.我們相信中國政府
20年前，有人爭辯說「日本是不同的」，而東京的經濟政策是優於西方的。許多暢銷書讚美那塊太陽升起的土地。有一本書叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同樣有許多人說，中國經濟是特別的，中國的政策優於其他國家。同樣有許多人預計，中國將問鼎經濟霸權。
中國計畫經濟向市場經濟的過渡，比前蘇聯成功的多。30年來，中國的經濟不可思議地以每年接近10%的速度增長。本世紀初，政府在經濟沒有停頓的前提下，成功地解決了銀行的巨額壞賬問題。近年來，中國建立了達2.4萬億美元的巨大外匯儲備，令其有了不可戰勝的光環。
中國似乎成功地避開了全球金融危機，這進一步增強了決策者的聲譽。在出口市場崩潰的情況下，去年中國經濟依舊輕鬆超越了8％的GDP增長目標。
一位著名的英國投資者近日宣布，他放棄退休，到香港來運行一個中國基金。其中的一條理由是看好「中央計畫的有效性」，現代中國的奇蹟之一是，它使一些世界上最熱情的資本家熱烈地投入到社會主義的經濟中。
不過，無論是經濟理論和歷史，都證明中央計畫不是經濟發展的最佳模式。中國確實迅速發展了三十年，但在中央政府看的見的指揮下，經濟已成畸形。在金融危機發生前，中國經濟很大程度上依賴於出口增長。中國向西方的出口，已經是日本最繁盛時期的兩倍。不靠貿易保護，該國已無法保持貿易順差。經濟大衰退發生後，這種威脅變得格外尖銳。
非常高的投資水平也帶來了資本錯配的風險（這點在下面會更詳細討論）。還有就是政府在經濟活動中的參與度過高。中央政府制訂GDP增長目標，並分解給地方政府。問題是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每當經濟指標成為政策目標，它就失去了信息的作用。在中國，GDP增長已不再是一個經濟過程的結果，而是成為了目標。
傳聞證明，地方政府的許多決定，無論是開展新的基建項目和發展房地產，都是實現增長目標的需要。在許多方面，這使人聯想起20世紀90年代末美國公司在牛市時期設立的收入增長目標。無論是政府還是企業，當資源分配的目標是為了一串數字，不好的結果是可想而知的。
中央的政策似乎也扼殺了國內企業。雖然國有企業的作用已經下降，但仍從國家控制的銀行獲得貸款優惠。相比民營企業，國企得到了優待，因為民企不得不從銀行體系之外獲得高利率的融資。香港金融管理局最近的一項研究稱，如果國企以與民企同等條件的利率貸款，利潤會消失；研究還發現，超過半數的民營企業沒有機會從銀行借款。
麻省理工學院教授黃亞生所寫的書介紹，中國正從上世紀80年代的企業資本主義轉向國家控制的資本主義，將注意力放在大型投資項目（比如上海浦東金融區的發展）、外國直接投資和出口上。中國在此期間建立了諸多較好的基礎設施，但經濟發展伴隨著收入不平等的加劇、GDP中的消費份額下降和創新的縮減（以上海新的專利衡量）。黃教授認為，中國的快速增長帶有欺騙性的，因為國家可以比私營部門更快的速度投資。然而，投資的質量較低。
3.投資熱潮
在市場經濟中，經濟不穩或混亂時，投資應該會下降。然而，在2009年，中國固定資產投資增長了30％，對去年經濟增長貢獻達到90%。投資創記錄地上升到GDP的58%。這些都是了不得的數字。關鍵的問題是：這些錢用的怎麼樣？
基礎設施投入佔去年的經濟刺激開支的三分之二以上。大約四分之一的項目是政府主導的。許多項目明顯是為了滿足政府的GDP增長目標。YouTube的一個短片（轉播自半島電視臺）顯示，內蒙古鄂爾多斯城有一個新建的「鬼城」。有被訪者認為，這個空城，可容納100萬人，只是為了滿足政府的增長目標。
相對於其經濟發展的現狀，中國已經有了高度發達的基礎設施。去年，中國高速公路使用率估計為經合組織國家平均水平的12％。許多較小的機場僅使用了容量的一半。國家建設高速鐵路網的計畫，看起來令人印象深刻，但投資回報會成問題。國家發改委的一位交通研究人警察告說，擬建中的18000公里高速鐵路，將面臨成本收不回的問題，「可能無法達到實現收支平衡的最低客運量」。然而，大多數華爾街分析師仍然樂觀。如果中國繼續以過去的速度增長，他們說，那麼所有這些新的道路，橋樑，鐵路在短時間內亦將流量擁擠。
類似的問題在中國的重工業領域隨處可見。當大衰退來臨，非出口部門被要求不裁員。許多行業持續投資，儘管產能利用率較低。
製造業，其中低於全社會固定資產投資的三分之一，帶動環比提高27％的資本支出帳戶（2009年1月至2009年10月）。一項由歐盟商會的報告，去年11月生產能力過剩的包括造船業、平板玻璃、鋼鐵、水泥、多晶硅、風電。例如，在水泥行業資本支出增加了三分之二，但能力方面估計有78％運行的利用率。產能過剩由中國投資的高增長預期時間推算是合理的。
以高儲蓄和投資和巨額貿易順差，中國一直遵循一位評論家所說的「亞洲的增長推動模式」然而，這種增長模式的缺陷，在過去20年，即證明了日本的弊病。在1994年一篇著名的文章中，「亞洲神話的奇蹟」諾貝爾獎得主，經濟學家保羅·克魯格曼認為，亞洲猛虎般的經濟增長依靠不斷增加資本投入。然而這種投資，依然受收益遞減規律影響。
這一分析同樣適用於中國，投資效率（GDP按每單位增量的投資增長來衡量）有下降的趨勢。對於猛虎（日本）來說，窮人的投資範圍顯露在1997年金融危機的衝擊之時。中國的問題更大，因為它有潛在的投資佔GDP的比例比任何其他亞洲經濟體在歷史上的比例都高。
4.腐敗
所有巨大的投機性躁狂症都伴隨著不斷升高的欺詐。只有在蕭條我們才可以看到這個 「怪物」的全部情況，如安然（Enrons）、世通（WorldComs）、麥道夫（Madoffs）的曝光。中國地產和基礎設施支出的回升，為瀆職提供了一個週期性激勵。中國最近在2009年國際清廉指數排名中下滑至第79名，略低於布吉納法索。
房地產的繁榮為腐敗提供了巨大的機會。土地經常被奪走，交給開發商，而對被拆遷者補償不足。金融部門沈迷於拿回扣。基礎設施支出，讓地方官員有機會中飽私囊，對劣質建材視而不見。中國是增長速度最快的奢侈品市場。然而，紐約時報估計，多達一半的銷售與賄賂有關。
中國為裴敏欣教授所說的「分食」提供了佐證。系統性腐敗降低了中國經濟增長質量，正如其他受害的一些亞洲國家，最明顯的是1997年危機之前的印度尼西亞。裴寫到，「流行性腐敗」穩步提升了一個國家的系統性風險。正如因此，其金融體系脆弱，其環境退化和敏感，其執法強制腐壞而無效，其基建不安全，其公共衛生服務麻木不仁以及其監管系統搖搖欲墜。
5.寬鬆的貨幣
諾貝爾得主弗裡德裡希·哈耶克不同於他偉大對手凱恩斯的理論。凱恩斯辯稱泡沫是混亂的「動物情緒」，而哈耶克聲稱，過低的利率推高了資產價格通脹。哈耶克說，通過貨幣和信貸擴張產生的寬鬆貨幣，導致了一般價格或資產價格的通貨膨脹。當利率低於它們的「恰當」的水平，企業傾向於投資在一些在遙遠的未來才有回報的項目。這就產生了資源錯配或「不正當投資。」
什麼是恰當的利率，誰也不知。但經驗法則認為，利率應與經濟的中期增長相適應。在美國，最優惠利率平均比過去40年的名義增長高出一個百分點。相比之下，1990年以來，中國最優惠利率平均比GDP增速低約九個百分點。
低利率是中央政策的一部分，以促進投資和補貼國有企業。低利率也促使中國家庭投機股票和房地產。中國寬鬆的貨幣政策在過去十年已導致高通脹和資本市場的忽上忽下。在最近的一次泡沫中，上證指數從2006年初到2007年10月，漲了四倍多，然後又跌去70％以上。
去年，貨幣供應增長了近30％，而利率遠低於經濟的名義增長率。再次，中國儲戶發現自己陷於對通長的恐懼和對高回報的貪慾之間。再一次，泡沫在中國的資本市場形成。
6．固定匯率和資本流入
人民幣是盯住美元的。低估的匯率促進了出口，並壓低了利率。它還鼓勵大量資本流入，主要以外國直接投資的形式。資本管制限制了熱錢流入，不過，投機性資本流入最近有所抬頭。
許多新興市場危機是由其貨幣引起的，因此，看到中國高達2.4萬億的龐大外匯儲備，許多評論家感到很安全。然而，這麼大量的美元應該是令人擔憂的。它反映了一個散漫的國際貨幣體系的深刻不平衡。
美元的標準使得一些國家，特別是美國，可以消費大於產出，由此積累了龐大的對外債務。其他國家，大多在亞洲，享有持續的貿易盈餘，並取得巨大的外匯儲備。
有人認為，中國的巨大外匯儲備使中國經濟立於不敗之地，這其實不對。這些儲備可以用來購買外國資產、進口、或防禦貨幣攻擊。但有一類問題，它解決不了，比如，在資產泡沫破滅後，銀行壞賬大量出現，不良投資到處都是。正如一位評論家指出，相對於全球GDP，只有兩個國家先前曾經累積過如此龐大的外匯儲備，他們是1929年的美國和1989年的日本。
7.信貸繁榮
為了應對全球金融危機和出口訂單的崩潰，中國下令銀行放貸。去年，新的銀行貸款增加了近10萬億人民幣，相當於29％的GDP。這些貸款大部分流向基礎設施、房地產、以及國有企業。這使經濟彷彿受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素搶救心臟驟停。然而，大多數分析師沒有考慮信貸狂潮的後遺症。我們自己最近的經驗證明後遺症是明顯的。
信貸擴張的規模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒有嚴格遵循標準。事實上，許多人相信，中國的銀行體系會有另一次不良貸款的激增危險，就像20世紀90年代末發生的那樣。然而，傳統的智慧認為，只要中國維持經濟增長速度，去年的貸款不會變壞。
8.道德風險
主要的中資銀行是由國家控制。他們曾有濫發貸款的歷史。然而，市場認為，銀行現在不會出問題。中國主要銀行的市值全球領先，已經太大而無法倒閉。它們是中央經濟政策的主要工具。壞不了。
道德風險對銀行體系帶來的惡果，亞洲人並不陌生。在20世紀80年代，日本大銀行也被視為財政部履行政策目標的工具，同時在利潤上也受保護。當時，日本的銀行市值雄踞世界第一。後來，這種信仰被證明是錯誤的。在「失去的十年」，日本的銀行產生的虧損相當於它們的初始資本的兩倍。1997年亞洲金融危機時，好幾個亞洲國家都暴露出道德風險對金融系統的危害。
給國有企業的政策性貸款曾給中國的銀行帶來麻煩。本世紀之交，標準普爾估計中國不良貸款佔未償還貸款的約50％。銀行被重新注資，不良貸款打包給資產管理公司。這個救援行動相對沒有痛苦。一些人估計，中國可能故技重施。另一些人認為，沒有必要擔憂，因為中國銀行已經實現了現代化，可以運用現代風險管理方法。如果中國的銀行真的追求利潤最大化，為什麼還要在中央的授意下進行大規模的政策性貸款？
9．冒險的借貸行為
2007-2008年的信貸危機暴露了許多美國和歐洲銀行惡劣的貸款決定。在音樂還在響的時候，這些銀行降低了貸款的標準。許多貸款用現金流無法償還，為了讓貸款不壞掉，他們需要進一步的資產價格升值。當市場回落，這些金融把戲現出原形。中國最近的許多貸款似乎就屬於這一類型。
例如，貸款流入基礎設施項目，如新的鐵路，收費公路和橋樑。這些項目由地方政府主辦。然而，地方政府被禁止為貸款擔保。相反，他們建立了融資平臺，資本金由地方政府出，剩下的錢是由銀行提供。據估計，去年一半的銀行貸款，流到了這些地方政府的融資平臺裡。這些基礎設施項目中，許多隻有少量的現金流，甚至沒有現金流。
這些貸款將來怎麼還？如果經濟持續以過去的速度成長，可以假定這些新機場和收費公路將來都能產生收益。或者，地方政府可以靠未來的賣地收入來還款。麻煩的是，賣地收入佔了地方政府收入的一半。因此，如果房地產市場回落，地方政府可能無法履行這些隱含的義務，順利歸還基礎設施貸款。
華爾街分析師稱，因為中國沒有把次級貸款證券化，所以中國的貸款系統是正常的。但中國的銀行業有自己的獨特的可疑做法。根據惠譽國際評級的測算，很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、其他金融機構和企業。
惠譽寫道，「賣出貸款的銀行承諾在未來某個時候回購貸款，在這種情況下，貸款可能不會出現在賣方或買方的財務報表中。」通過把貸款放在賬外，銀行得以讓貸款增長率符合政府設定的限制之內。
中國銀行業似乎特別不願意報告問題貸款，因此沒有人可以測出其信貸體系的健康程度。安永（Ernst & Young）會計師事務所2006年發表了一份報告，估計中國的不良貸款高達9000億美元，這份報告隨後被撤回。甚至在2008年股市崩盤和出口休克時，官方報告的不良貸款依然下降。惠譽指出，中國銀行業習慣於不斷地將問題貸款轉期。銀行員工也隱瞞不良貸款的動機。一個信貸員如果報告了他放出了問題貸款，他的工資會被 扣至低於農民工的工資。似乎很少人關心隱瞞不良貸款的做法，因為一般人認為，只要經濟繼續迅速增長，不良債權未來會轉好。
10．泡沫
信貸激增重燃了中國投資者的動物精神。去年上半年，上海股市強勁復甦。去年7月下旬的某一天，上海A股的成交量超過了紐約、倫敦和東京三大證券交易所的成交量之和。去年第三季，以市值論，中國IPO佔了全球的三分之二。全球最大的10個IPO，中國佔有七個。新股往往高倍超額認購，上市首日暴漲。去年10月，深圳創業板市場推出。開市首日，28家創業板上市公司漲幅在76％至210％之間，市盈率平均達150倍。
高換手率、新股大量發行、新股一上市即勁漲、成立新交易所，這些都投機狂熱的經典跡象。去年夏天，市場見頂時，上證指數的PE倍數為38倍。中國股票的高估值基於對中國經濟前景的憧憬。不過，股市只是一個插曲，真正的大戲發生在中國狂熱的房地產市場。
本文討論的許多紅色警報信號在中國狂熱的房地產市場隨處可見：有一個奪目的增長故事（正在進行的城市化和未來的經濟高增長率）；建設熱潮幫助中國實現GDP增長目標；低成本信貸流入房地產領域；腐敗到處都是；道德風險普遍存在，相信政府不會讓樓市崩潰；資產價格高估，投機盛行，凱恩斯講的「動物精神」到處都是。
住宅市場
由於現金的利率低、股票波動性大，對中國儲戶來說，房地產是一個更有吸引力的選擇。根據摩根士丹利的報告，在過去十年中，全國房價以8％的年均速度上漲。這一貫表現使人們普遍認為，樓價只能上漲。
支持住房市場是中央經濟刺激計畫的關鍵一環：貸款利率被降低，銀行被勒令打開信貸投放；抵押貸款的成數上升；向二套房的買家提供優惠的按揭利率；降低購房的稅收。國有企業也受到鼓勵進入住房市場。地方政府為購房者提供優惠券和居留證，他們還為新項目提供了近一半的融資。
這些措施施展了魔法。去年，中國的住宅銷售上升到3.8萬億人民幣，比2008年同比增長87％。平均房價在2009年上升8％。幾個地方的市場出現20％以上的強勁上漲。住宅新開工項目也迅速上升。新建住房開工（按建築面積計算）在去年前11個月上漲了16％。2010年住房建設預計將再上升20％。這就提出了一個潛在的供過於求的問題。大家的一致看法是，新的供應隨著農村人口向城市的遷移，將隨著經濟持續擴大而被消化。
但按現在大城市的房價，農民工畢竟是買不起的。大城市的住房所有者比例已經上升到70％。在北京，住宅建成的速度超過了人口增速。這種供應過剩的部分被地產市場「投資者」所吸收。最近的一項調查發現，最近已出售的房產有五分之一空置。由於新房子出租後往往價格下降，所以很多投資者選擇把房子空著。公寓大樓夜間熄燈的照片，揭示了投機者的住 房所在。
住宅價格已經高的驚人。摩根士丹利估計，即便支付了大筆的首付款後，供按揭的錢要佔平均收入的43%。就全國而言，房價已攀升至收入的8倍左右。
由於收入分配不均衡，這可能低估了承受不起的問題。在北京，房價與收入的比例已經上升超過15倍（2000-2008年平均為10倍）。相比之下，東京公寓價格在1990年達到高峰，為平均家庭收入的9倍。首次購房者據說要通過借家庭成員的錢來湊夠首付款。隔代的按揭貸款也是日本20世紀80年代後期房產的一個特點。
房屋已成為一個國家的困擾。最近幾個月，幾個重要的中國房地產開發商都對住房市場的泡沫表示了擔憂，但華爾街沒有理睬這些擔憂。分析師說，如果中國經濟繼續以其最近的速度增長，那麼一切都會變好。
商業房地產市場
商業房地產市場看起來也同樣離譜了。作為刺激經濟一攬子計畫的一部分，中國政府允許開發商承擔更多的債務，以促進土地的購買。去年，商業房地產投資同比增長了21％。中國正在建設的房屋建築面積總量相當於羅得島（Rhode Island）的大小。
按國際標準，在主要城市的商業租金也非常昂貴。去年夏天，在上海和北京的黃金地段，估計分別為每平米702美元和每平方米532美元。這些價格大體上與紐約相同，儘管曼哈頓的人均產出是中國大都市的4倍之多。
國有企業被要求支持商業地產市場。他們標出了很多「地王」。例如，在2009年9月，中國海外發展支付人民幣70億元，購買了上海一塊31.3萬平方米的地，樓面地價每平方米人民幣22400元。
地方政府擁有所有土地的所有權，已是房地產市場繁榮的主要受益者。賣地收入約佔其2009年收入的一半。去年，地方政府獲得了人民幣1.6萬億的賣地收入，相當於中央的刺激計畫的40％，或者GDP的5％。這些收入被循環，作為開發商購買更多土地的貸款。正如前摩根士丹利經濟學家謝國忠評論的：「當國有企業借用國有銀行的錢，在土地拍賣中把錢交給地方政府，這個地價還有什麼意義？」
高層建築正在紛紛建設，而按西方標準，空置率已經非常高。在浦東新區，空置率已達50％，但新樓還在蓋不停。投資者自我安慰，如果中國的經濟保持像這樣迅猛生長，那麼所有的空辦公室將很快會有找到租客。
夢想之地
三年前，溫家寶總理用「不穩定，不平衡，不協調和不可持續」來形容中國經濟。而經濟危機並沒有治癒這些個「不」。相反，中國過熱的投資和天量的信貸加劇了上述的經濟失調。中國的房地產市場已經呈現出了典型的泡沫狀態——過高的價格、瘋狂的投機以及大量的新建築物。這個泡沫遲早破裂。
過去，當以上十個紅色警報在一個經濟體都顯現出來的時候，總會發生令人不快的結局。預測泡沫何時破滅非常困難，因為泡沫總能推至極致。加上中國並不是一個純粹的市場經濟，讓預測難上加難。國有企業可以被叫來支撐市場。像過去一樣，虧損也可以被掩蓋起來或塞到某處。但是諸如此類的手段並不能解決中國的問題，只能推遲問題的爆發而已。
就算未來危機發生的具體時間無法預測，也並不意味著房地產市場泡沫的問題就應該被忽視。中國的房地產行業在中國的經濟和金融體系中扮演著很重要的角色。房地產投資佔據著GDP的12%。對於中國的許多重工業，建設是主要的需求來源。根據中國證監會的數據，大約有20%的銀行新增貸款直接流向了房地產市場。另外，房地產還是地方政府的重要財政收入來源，北京市去年20%的收入就是來自賣地。而大多數基礎設施的貸款要靠地方的賣地收入來償還。國企的大多數貸款以房地產做抵押。最後在正常銀行系統以外，還有一個房地產借貸市場，數字不詳。
中國的房地產市場，事實上是中國的整個經濟和金融系統，都形成了一個信仰，即未來中國將以過去的速度繼續增長。這一假設讓更多的投資變得合理，從而刺激增長，進而帶來更多的投資。中國的這種現狀令人想起網際網路泡沫的後期，投資者把過去的增長率套用在了未來，然後被廣闊的增長空間所迷惑。伴隨著網際網路的興盛，巨大的投資創造的需求似乎印證了最樂觀的預測。中國已經成為了一個夢想之地，一個「先建設，一切都會隨之而來」的經濟體。
一個評論家把中國與好萊塢的驚悚片《生死時速》聯繫起來，中國就好像一輛裝有炸彈的大巴在路上飛奔，而一旦速度小於每小時50英里，它就會爆炸。這個比喻很貼切。如果中國的經濟增長速度低於8%，災難可能就會發生。大部分新建的基礎設施將會毫無用處。過剩的產能將在很多工業存在很多年。房地產泡沫將會破裂，而銀行系統將面臨大規模壞賬。那些正沉浸於中國夢的投資者忽視了這樣的場景。當中國這部巨型機器最終停滯，這些投資者們就會從美夢中痛苦的醒來。
