【看中國2020年11月20日訊】債務是金融的永恆話題。可以說幾乎所有的現代金融活動，都是由債務推動，背後都有債務IDE影子。而能否及時還債，又是金融市場的一個巨大風險點。當經濟良性循環，企業利潤可以覆蓋企業債務的時候，債務是屬於良性的。可是一旦經濟下行，企業利潤無法覆蓋債務的本息，那麼必然就會出現違約，發生債務雷爆。
最近，國內的債券市場雷爆不斷，感覺都說不過來。今天重點說一下一家大型銀行債務違約的情況，同時也談談幾家國企債務違約的情況，最後再分析一下債務違約反映出的中國經濟深層次的問題，以及未來債務違約的趨勢。
一
11月10日，永煤控股說因為自己流動資金緊張，10.32億元的債務還不上，構成了實質性違約。永煤控股的控股股東是豫能化集團，持股96.01%，而豫能化集團則是由河南省國資委100%控股，國資背景那是足得不能再足了。本來呢，投資人買它的債券，看中的就是國企背景和資產狀況良好這兩點，但是偏偏還是出了問題。
就算這幾年煤炭價格從高點回落、能源企業的日子越來越緊巴，可永煤一直是AAA的信用等級啊！這個AAA評級啥意思呢？就是評級機構認為，公司還債能力極強，違約風險極低，就像酒店裡的五星評級，差也差不到哪去。人家也不是瞎說，永煤的賬上連現金帶資產加起來有400多億，怎麼看都不像還不起10億元的模樣。
但是賴賬偏偏就發生了。部分債權人透露說，現場的確是有河南國資委和豫能化的人出席，但也只是收走了銀行遞上來的資料，等「散戶」們進場的時候會議已經結束、連名牌都被收走了……
除此之外，在違約之前，永煤才剛剛把手中的部分中原銀行股份無償劃出去了。債都還不起了，還把銀行股份無償給出去了，債權人要沒意見才怪呢。所以，永煤債務違約就點燃了整個債券市場的火藥桶。11月12日當天，永煤兩隻債券跌了90%、母公司跌了86%，一片哀嚎之中市場對信用債的信心跌到了谷底，債券價格暴跌從能源行業蔓延開去。
幾乎是在同一時間，紫光集團的相關債券也持續大跌。紫光的4只債券分別大跌36%，35%，29%，24%，連清華控股和紫光國微的債券也受到了波及。作為校企老大清華控股下面的嫡系，紫光集團曾經也是國內資本市場中的一棵大樹。這麼些年財大氣粗的紫光一直在過跑馬圈地——買公司、買生產線、買地買樓，最牛的時候甚至動過收購台積電的念頭，儘管花費不菲、但也置辦下了不小的產業，很是風光過一陣子。
不過也就沒過幾年，這些大肆並購最終把紫光拖入了債務的泥潭中來。到今年9月末，紫光集團總債務達527.81億元、其中短期債務就有328.16億，壓力山大。
而就在借了200多億給恆大作為戰略投資者之後，蘇寧的債券也扛不住了，被市場看空。債券大跌後，蘇寧選擇回購了10億元的債券，來防止發生連鎖反應。
可以說，華晨集團、盛京能源、永城煤電、寶鋼集團以及清華紫光等這些國資背景的企業債接連違約，無異於是一顆顆連環炸彈。類似的公司還有很多，從9月到現在的兩個半月，有49家企業的112只債券違約，規模1080億。
二
相對於非金融企業的違約，其實金融企業的違約才是最可怕的！最厲害的是包商銀行，11月13日，包商銀行65億二級資本債全額減記（核銷），實質就是違約，債權人的本息都收不回去了，堪稱中國金融史首次，震驚中國債市，威力比前面國企違約更甚。
2019年5月24日，包商銀行因出現嚴重信用風險，被中國央行、銀保監會聯合接管，這是中國金融發展史上的一個重大事件（當然，信用風險只是由頭，背後真正的原因是因為政治）。
11月13日，包商銀行在中國貨幣網發布公告稱，該行擬於11月13日對已發行的65億元「2015包行二級債」本金實施全額減記，並對任何尚未支付的累積應付利息不再支付，包商銀行已於11月12日通知中央國債登記結算有限公司，授權其在減記執行日進行債權註銷登記操作。說白了，就是不再還債了，作一個登記聲明。這樣的「神操作」還真是第一次見到。
2019年因出現嚴重信用風險被接管的包商銀行這次似乎在劫難逃了（網路圖片）
對於全額減記二級資本債的原因，包商銀行表示，11月11日收到央行、銀保監會發布的《關於認定包商銀行發生無法生存觸發事件的通知》（《通知》），央行、銀保監會認定該行已經發生「無法生存觸發事件」。
那麼什麼叫「無法生存觸發事件」？這是個什麼意思呢？
在2019年5月24日，中國央行、中國銀保監會對包商銀行實施接管的時候，下發了一個通知。《通知》稱，在接管期間，經清產核資，確認包商銀行已嚴重資不抵債，無法生存。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》等規定，中國央行和中國銀保監會認定包商銀行這次65億元債務是「無法生存觸發事件」，意味著包商銀行被這65億債務壓垮，就是決定包商銀行破產了。
包商總資產規模高達5500多億，之前是接管，意味著央行還會進行債務兜底。但是這次直接觸發了無法生存的紅線，可能將正式進入破產清算程序。這些包商銀行的債主們，估計是欲哭無淚了。
所以今年年底到明年，可能會有越來越多的非金融類的大型企業，包括國企出現債務雷爆違約，也可能會有不少銀行等金融性公司違約。庚子年確實是非同尋常的年份，大災難。
三
為什麼在這個時間點這麼多大國企、大名企都還不起債違約呢？
說起來，如今這波轟轟烈烈的違約風波，從期限上看基本上都能追溯到2015年。當時的經濟狀況比較複雜，GDP增速不光跌到了7%以下，還被印度給超了，而且外匯儲備大量外流，萬達、安邦、海航等國內大牌企業都是打著出國投資的名義往外轉移資產，當時監管層都很慌。
穩字當頭，咱們最後還是決定繼續維持寬鬆的貨幣政策，俗稱放水。破天荒將地方政府債納入了央行的貨幣抵押範圍，開始擴張基礎貨幣，同時配合上降息降准，可以說是洪水滔天。2016年之後的一波房地產大漲也是從那裡開始的。
總閘門是打開了，可下面也需要有對應的水龍頭。於是也有了貨幣化棚改、有了公司債擴容，一方面給實體經濟輸血、一方面熨平週期波動，以此來換取可能的增長。
也是在2015年初，證監會發布了《公司債券發行與交易管理辦法》，主要改了兩塊內容。第一個改動的地方是大規模擴大發行主體，將原來發行主體從上市公司擴展到公司製法人。第二個改動的地方是豐富了發行方式，簡化了流程，發債比過去寬鬆很多。
既然有便宜的錢可以用，又沒有嚴格的限制。於是在接下來的幾年裡，大家紛紛發債，有的在國內擴張、有的出海併購，氣勢很足。
比如A股有個上市公司叫天齊鋰業，也是個愛折騰的主，在2018年的時候，他們花了259億人民幣收了一家智利的化工礦業公司股權。當時天齊鋰業的淨資產不過才120億，可以說是蛇吞象。現金不夠用、只能從銀行貸款，收購的項目馬上能賺錢的真不多，折騰了兩年前還沒啥起色，最近天齊鋰業自曝了，說有一筆120億的銀行貸款可能要還不上了。這個雷爆出來，比前面說的還要大 ，是可以拖垮銀行的。
面對這種百億級別的違約，大股東做了什麼呢？減持套現跑路，過去4個月裡，他們一直在賣股票、賣股票，套現了18個億。股民齊罵不要臉，但又有什麼用呢？
類似的事情太多了。一大波錢撒下去，期待中的V型反轉並沒有如期而至，開始大家說是W型增長，這還有點盼頭，後來又分析是L型發展，這就難點了，結果疫情一出現，好像L型也維持不住了，成了倒L形。
看看這幾個月出來的宏觀經濟數據就知道，增長最快的是投資，主要是房地產投資在撐門面。外貿好的也就是健康防疫用品這塊，而消費是相當慘淡的，還沒有恢復到去年同期水平，是三駕馬車裡最差的一個。沒有消費，意味著企業的產品沒人買，那麼這些企業到哪裡去回籠資金還債呢？
經濟不行，盈利能力不足，但這不是不還債的理由啊？欠債還錢，天經地義。大家打開各自的賬戶一看，債主一大堆，銀行賬戶上沒錢，於是紛紛爆雷違約。這就是這一波雷爆的主要原因。
近來，債務違約的國企遠不止一家……（圖片來源：Adobe Stock）
像這樣的公司還有很多——方正、紫光、華晨、天房、永煤，都曾經是資本市場上響噹噹的名字，如今都成了違約榜單上的難兄難弟，實在是有點不堪。
四
一般來說，債務問題主要容易出現在三個環節：加槓桿、產能過剩、貨幣緊縮。趕上其中一兩個，操作不當就很容易還不起錢了。
這種事以前沒出現過嗎？其實出現過很多很多次了，那為什麼這一次會這麼集中呢？原因也簡單：因為以前有援手，這一次沒了。援手來自於哪裡呢？地方政府。
地方政府手裡有兩個重要的工具，用得最熟練：一個是地方融資平臺，因為有隱性擔保，可以發債，錢拿來就能花，成本低、非議小；另一個就是地方的大企業，尤其是國企，他們貢獻利稅、就業，典型的比如房地產，這也是地方經濟發展的主要業績來源，所以地方都很看重。
地方融資平臺和大企業這麼重要，那地方肯定是要鼓勵他們發展的，如果他們借的錢還不上了，這時候地方政府就出面了。
他們做什麼呢？把借錢的幾大銀行和地方的融資平臺、大企業拉到一起，商量解決辦法，先支付一部分本金或者展期，各方都退一步，東挪西借沒幾年這個債務問題也就解決了。比如山西省政府就干了很多這樣的事，但是河南省政府就很少，這也是這次永煤有400億的優質資產還違約10億元的主要原因。
有些地方會代為支付，先墊著，能做到這一點就是因為他們有錢，尤其在經濟高速增長、房地產市場繁榮的時候，地方的底氣是很足的。其實這就是大家都熟悉的潛規則：剛性兌付。
剛性兌付能掩蓋很多問題，好處也很多，比如評級還會很高，還能連續借款，只要能借到錢，很多事還是好辦的。借新還舊，可以維持很多年不穿幫。
過去這麼多年，很多地方的債務都是這麼處理的，那最近為什麼行不通了呢？原因也很簡單：大環境變了，今年10億還不了，銀行擔心後年你更還不了，很多以前可談的現在不談了，因為預期不如以前，風險意識自然加強了，銀行也要控制風險，自保求生。以前違約地方能兜著，今年估計有點兜不住，多個地方政府財政收入是斷崖下跌，以前賣地能確保的一大塊收入，現在也不行了。
所以大環境、小環境都決定著過去十幾年習慣的方式行不通了，打破剛兌，地方決定不兜底了，那違約企業接踵而來也就很正常了。
如果從現在雷爆的規模看，還可以控制，但是潛在規模有多大，估計現在沒人能預測這個，壓力現在在銀行一邊，最擔心的就是出現多米諾骨牌效應……
五
正是因為有這個擔心，所以，11月16日中國央行出手了。
債市一片哀嚎之時，央行開展8000億元中期借貸便利（MLF）超常規操作，中標利率保持2.95%。對沖本月6000億元的到期量後，實現淨投放2000億元，為市場送了一大口奶。8000億，這是今年以來最大的一次操作，經此消息提振，債市情緒明顯好轉，國債期貨一片飄紅。市場情緒也明顯好轉，三大股指截止收盤，基本收漲收盤。
在債券市場進一步發酵失控之前，中國央行通過公開市場操作，多層次注入流動性，穩定市場預期，當然可以穩定市場的恐慌情緒，維護市場信心，謹防情緒崩潰，這對防止債券市場產生多米諾骨牌效應有一定的好處。
不要太期望央行會繼續一直大規模超預期釋放流動性，央行不會為了救這些企業而開啟大水漫灌模式，在年底前預計都不會有直接的降准降息，如果不是有此次債市違約的事情，估計央行都不會突然加強流動性釋放。未來央行可能保持中性政策操作，等待年底前財政淨投放平衡格局。
畢竟，大水漫灌的後遺症太重，通脹的風險還不能忽視，央行也需要維持和美元之間的利差，穩定外匯市場。再者，這麼多要救的，也救不過來。債務問題的解決只能靠增強盈利能力來解決，除此之外還可以通過違約雷爆進行債務出清，這也是沒有辦法的辦法。
這樣一來，風險就全部到了市場和投資者身上。市場無情，大家有投資債券的，要多留一個心眼兒，千萬不要成為接盤俠！
