中国第一季经济表现欠佳，专家亦纷纷下调对中国国内生产总值（GDP）的预测，外资大行及评级机构亦接二连三发表报告，看空内地经济前景。最新公布中国5月汇丰制造业采购经理指数（PMI）初值只有49.6，创7个月最低水平，反映制造业已陷入收缩。
瑞信亚洲区首席经济师陶冬，出席台湾“亚洲高峰经济论坛”时直言“中国经济已陷泥沼”，称这是他入行18年来，中国经济最困难、最不稳定的时期，当权者若再不正视风险，估计两三年后，中国随时爆发如2008年美国金融海啸的大危机。
演讲摘要：
瑞信亚洲区首席经济师陶冬，受到台湾财经杂志邀请到台北演讲。外界不看好中国经济复苏的能力，这位来自外资投行的中国经济专家，也不例外。陶冬在台上一开口便语出惊人，“中国经济现正面临我加入投资银行、研究中国经济18年以来，最困难、最不确定的时期。”
他认为中国正值经济转型和经济结构调整阶段，危机处处，如果中国能率先由世界工厂转型为提供服务业的国家，未来将可成为领导世界经济的龙头；相反，如果中国没有有效监管金融风险，未来几年便有机会引发类似2008年美国金融海啸的危机，一发不可收拾。
危机一：理财信托产品 金融计时炸弹
陶冬曾撰文指，近年内地银行的理财产品出现“爆炸性增长”，债权产品的设计、销售、风险控制等范畴有失控趋势，而且这些产品透明度低、结构复杂，又绕过监管机构，成为内地金融市场的计时炸弹。
这次陶冬更分享一次购买内地银行理财产品的亲身经验：年初时有位朋友跟他说，银行不断推销一款理财产品，说该产品会担保7.5%回报，陶冬直言，这世界根本没有这么好的事情，于是亲身到内地向银行查询该理财产品的内容，“银行的销售员非常热情，说这个产品非常好，你一定要买，我问他这个回报7.5%的产品，背后到底是什么样的资产那么好呢？他说，‘不知道，但就是好产品，我们大银行就是不会骗你的钱！’”
一再追问下，职员把银行产品设计部门的电话号码给陶冬，他于是向部门部长追问，对方表示不清楚，于是又再给另一个负责设计产品的同事电话号码给陶冬，几经波折，终于他在一位“小伙子”身上才找到答案。
高风险产品变担保产品
原来这理财产品是由8个包括向房地产开发商和地方政府等借钱的信贷产品、以及4个企业债券组成，名副其实是结构性产品，“对我来说，这恰恰就是一个高风险资产，被他们揉一揉之后就不见了风险两字，最后还贴上一个卷标——‘担保产品’。”
陶冬指出，内地金融体制内的银行贷款额，在2008年之后已处于稳定水平，“而真正拉动经济、提供信贷的，其实是‘全社会贷款’，也就是经济学说的‘影子银行’（Shadow Banking）。”银行近年通过如信托基金、理财产品等方式进行的贷款业务，规模愈来愈大，这类在银行资产负债表外（Off-Balance-Sheet）交易的融资产品，虽然增加市场资金流动性，稳住内地经济增长，但因规模急增，令人担忧为金融体系埋下危机。
信托基金规模过度扩张
“去年内地最火红的就是信托基金，红到甚么程度呢？”陶冬听说在上海一家信托基金，因为赚太多钱，连一位倒茶阿婶的花红也高达100万元（人民币，下同），“花红这么高，你就知道Something Wrong。”他说，这家信托基金一项放贷予海南岛地方政府的项目，投资了风力发电，由海口到三亚之间高速公路的电灯柱上，都安装小风车的发电装置，“不过后来才发现除了几次台风之外，那里根本没有风！你说这样的投资怎能够赚钱？”
陶冬指，2012年内地信托基金积极扩张，其中70%就是投资到像海南岛地方政府的基础建设之上，他忧虑到2014年至2015年，当这批基金步入到期还款高峰期时，大量信托基金会还不起钱，引发金融灾难。
希望中央有先见之明及早救火
他指，现时中国信托基金总额达到7.5万亿元，总值甚至已超过保险业总额；其他贷款产品亦急速增长，如财富管理的理财产品市场已达7.6万亿元，新兴的券商理财市场亦有1.9万亿元，每日更以100亿元在增加，“现时内地整个影子银行总额为24万亿元，即是等于中国GDP的44%，占去年整体新增贷款一半。”
他估计，一旦社会出现通胀、人行加息之后，便会陆续发生债务违约事件，最快可能今年底前出现，而2015年至2017年之间，更有机会爆发大规模金融危机，到时不但影子银行，连正规银行、地方债及房地产将会连环爆煲，“现时内地整个影子银行总额约等于中国GDP的44%，但中央政府还有相当多钱，大概等于GDP的73%，这意味着中央还有能力救一次金融危机，而关键是在甚么时候救。早一点救，伤害程度会低一点；如果有危机出现才救，这问题就会变得相当大。”
危机二：“穿高跟鞋”的经济强国
想掌握经济前景去向，自然要了解经济周期变化的拐点，市场上有人认为，中国经济即将进入新周期，但陶冬看来，中国其实进入一个“伪周期”，只算是上一个周期的延续。
内地4月经济数据出现改善，海关总署公布4月出口增长达14.7%，超乎市场预期，骤看以为有新气象，但陶冬大胆指出，内地出口数字有造假之嫌。
陶冬留意到出口数字中最强劲的升幅，其实来自香港的大幅增长，3月由内地出口香港的总值为483.7亿美元，但香港政府统计处数据却显示，由中国入口的产品总值只有204.5亿美元，两者相差逾1倍，达279.2亿美元。
两地数据 差距逾倍
内地与香港公布的出口及入口数据向来存在差异，内地海关总署曾解释，这是因两地统计口径不同。不过，翻查2005年至2012年两地政府公布的数据，两者差异幅度仅约10%左右，但至今年首三个月，差距竟突然以数倍放大，内地公布数字为香港的一倍（见表一），故被指存在严重水份。有分析指，不少内地企业虚报出口，早前商务部发言人亦承认，官方数据“有一些异常因素”；有内地媒体估算，今年首季虚假贸易总额达347亿美元。
“如果你看第一季GDP，几乎所有（范畴）都在往下走，或是持平，之所以增长还有7.5%至8%，其实是政府在传统GDP上，再加上地方政府投资。”他指GDP靠地方投资谷大增长，但实体经济其实一般，他形容中国目前经济，就像一个男人穿上高跟鞋一样，“看上去高了8%而已，实际上是没有改变。”
第一季上游企业“惨烈”
中国经济增长速度正往下走，而今年第一季上游企业，陶冬更用“惨烈”来形 容，“去年底上游企业以为经济开始复苏，每家工厂都加大生产量，但现在大家都知道错了，立刻停止生产，造成很多机器闲置无用，产品大量积存。”他认为，中 国经济正面临民间投资消失的问题，民间投资所擅长的制造业，已经变得无利可图，工资暴涨、产能过剩，使得民营企业不再愿意投资。
最近公布中国5月汇丰制造业PMI初值为49.6，创7个月最低水平，亦是自去年10月以来，首次跌破50的分水岭，反映5月制造业7个月以来首次陷入收缩，而PMI新定单预览值亦只有49.%，创8个月最低水平。
危机三：通胀恶化 内房泡沫
中国公布4月通胀2.4%，尚算温和，但令陶冬非常担心的，正是通胀问题。陶冬认为，近期内地发生H7N9疫情，以致通胀才稍稍缓和，但当市民对吃猪肉、鸡肉的信心慢慢回来，到时食品的价格便会升，通胀亦会进一步恶化。
“今天农民在拼命杀猪、杀鸡，假如到夏天这些病都不见了，饮食开始恢复，大家就会发现猪不够吃了。”他说，鸡可以在3个月至4个月内养出来，但猪至少需要16个月， “现在连母猪都杀掉，农民就要先养大母猪才行，整个养猪周期就拉长至两年多。”他续指，短期来说，内地将出现“猪肉荒”，“内地猪价必然会暴涨，年底 CPI（居民消费物价指数）起码会因而达到4%，明年更会由4%登上5%，到时候中国人民银行就不得不加息了。”
未来一年楼价易升难跌
除了猪价，楼价亦进一步推高通胀。陶冬认为加息不但不会影响内房表现，在未来一年房价更只会“易升难跌”。
他忆述早前在澳门跟一班内地地产开发商作演讲，发现几乎所有高层，都兴高采烈地商讨拿甚么地来发展、如何合作等等，显示出他们对市场前景的信心，“内地房地产经济最弱一环就是开发商的现金流，现在她们的现金流明显比上一年改善，如果最弱的一环获强化之后，整个行业也会变强。”
虽然年初国务院推出“国五条”，以加强调控房地产市场，陶冬认为这只是前朝政府温家宝的政策，对未来楼市没有太大影响。“对于‘国五条’千万不要害怕，这是前总理温家宝谢幕之作，并不是新总理李克强开幕之作，自新政府上任以来，国务院开了5次会议，但‘房地产’这3个字连提也没有提过。”
总理李克强对楼市的干预不及前朝，陶冬相信新政府在未来12至个月18个月，只会作口头上干预，市场或会有短暂波动，但整体来说，房价仍然会继续上升。
前景未明内需可撑经济
他预计，在中国超高储蓄率（中国2011年为51.8%，全球平均只有19.7%）的情况之下，买房子依然是人民最稳妥的储蓄方法，因此这笔民间资金会继续推动房价上升。
最后，陶冬不忘提醒投资者，内房市场始终有风险，“内地房地产是有泡沫的，早晚会破灭，而这个破灭会紧紧的跟内地影子银行连在一起。”
虽然陶冬认为中国经济充满危机，前景并不明朗，但唯一令人安慰的，是内需仍可撑住经济。陶冬指，中央高层力推“反腐败、反浪费”后，高端消费虽有明显下降趋势，却影响不了整体内需表现，“你在任何城市现在都会发现VIP房间，空空如也，给老总买车子、珠宝的情况也不见了，但是由于民间一般消费下跌速度较慢，相信经济增长仍可稳定在6%至7%。”
出路篇 打破国企垄断 教育医疗现商机
目前中央运用货币政策及财政政策扩张救市，陶冬认为，虽可稳定一时的经济增长，但无法拉出持续上升的动力，因为“结构性因素造成的经济衰弱，必须靠结构上改变来解决问题”。
“自从邓小平开放改革后，内地经济每10年就陷入泥沼一次。”陶冬以中国经济史分析：八十年代初、文化大革命后，中国靠改革农村体制突破，提高生产力；九十年代初，经济再次陷入泥沼，靠的是邓小平推出经济特区，也是体制上的突破，将经济重纳增长轨道；至本世纪初，中国再度陷入泥沼，而这次加入世界贸易组织（WTO），一样是因体制上的突破带动生产力。
故陶冬推断，今天中国最迫切就是要体制上的突破，要打破体制，就须开放服务业给民间投资，“因现时在国企垄断下，服务业效率太低。”
户籍改革推动经济突破
他批评现在内地服务业之差，不止只是“技术上的差”，而且是“道德上的差”，“你试想想，你去内地千万不要病，要是生病就麻烦，无病都看出一些病出来，未死都被吓死啦！有病就跟你乱治，内地医疗业在我看来已经破产了。”他认为除了医疗，教育和文化产业等都是大有前途的服务行业。
但要发展服务业，陶冬认为户籍改革是重要一步，“开放城市户籍给农民，让农民享受城市居民所有的医疗卫生、教育及退休基金等服务，拉动农村人口的消费。”
“要推动户籍改革关键是资金，为农民开户籍，开始最少要5,000亿元，几年之后是7万亿元到13万亿元，这些钱谁来出？最终我知道就是（要）由国营企业，他们需要把分红比例提上去，但这又牵涉到利益。”
陶冬相信户籍改革、放弃独生子女政策都是突破体制的方法，其中又以开放民营投资服务业为重中之重。
