最后的“海天盛筵”一过，巨浪之下会剩下什么？（网络图片）
【看中国2016年06月24日讯】一、供需是面子，债务融资是里子
前一段房地产又开始火得一塌糊涂，很多人问我房地产牛市是不是又来了。不知道大家知不知道，有时候年纪大的人，突然经常性的红光满面，不是因为作为一个老年人，他的身子骨罕见的硬朗起来，而极有可能是他要中风了。
其实，我对中国房地产的看法一直没有变。早在2012年7月我就在美国Business Insider的专栏文章《中国经济将启动超级去杠杆化》预测中国楼市将见顶，房地产危机实质上是债务危机。中国的债务融资活动已成了庞氏融资的红海。中国经济最大的矛盾不是流动性危机，而是超级去杠杆化。中国人民银行的传统货币政策无法将这些问题根治，只能勉强维持过度杠杆化的经济和暂时阻止信贷链条的断裂。
让我来准确定义一下什么叫房地产崩盘？房地产崩盘是指房地产价格同比增速坍塌甚至是趋负，以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。（记住这个定义，连教科书上都没有。）
我一直以来都说房地产危机实质上是债务危机，房地产周期就是债务周期。供需只是障眼法。为什么这么说？因为房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品。以国有四大行之一的中国银行（BOC）为例，在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。最新从银监会得到的数据是，2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款，及以房地产为抵押品的贷款，对贷款总额的占比为38%。房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行，信贷中的权重可能更大，危害也可能更大。根据麦肯锡去年的债务研报《Debt and (not much) deleveraging》，中国有接近一半的债务都与房地产有关。
只要中国的债务周期到顶，系统性债务危机爆发，作为主要债务融资抵押物的房地产，其价格就将全面坍塌。房地产的危机并不是供求的危机，而是债务杠杆的危机，就像汉能股票的腰斩风险，并非其二级市场的供需，而是其被用来作为质押物融资的杠杆风险。汉能股票如今已被0.5折出售，中国房地产能好自为之吗？主流媒体和砖家大多数从房地产市场的供需角度出发来分析问题的。刚需等概念便是从供需角度炮制出来的一个卖方市场的销售工具。从供需角度诠释房地产的结果和金融经济学的实证研究是背道而驰的。西方传统经济学的供求理论用来解释中国房地产的一个致命缺陷就在于忽视了中国的实际：高企的自有住房拥有率，空置率，多套房拥有率，全国住房贷款余额中的空置住房占比为46.67%（也就是房贷余额里有近一半用来买的房子不是用来住的，而是用来投机和投资的）。中国的住房市场和居住属性的供求无关，它的本质是投机和投资的金融属性以及债务融资的抵押品属性。重要的事情要说两遍，房地产危机实质上是债务危机，房地产周期就是债务周期。供需只是障眼法。
二、房地产周期的定盘星：债务周期
那么，从债务周期的角度来看，从债务周期的角度来看，目前房地产处在什么样的位置呢？根据彭博社的数据，去年中国经济用于支付利息的支出为7.6万亿元，而同期中国的社会融资规模为15.41万亿元。这意味着中国去年的社会融资总量中有近一半是用来维持庞氏融资的。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大，杠杆化的现象就越严重，就越有可能爆发债务危机。由是观之，中国经济已是名副其实的庞氏融资红海。由于庞氏融资的信贷规模呈利滚利的指数增长，因此中国的广义货币(M2)只有实现指数增长，才能满足整个宏观庞氏融资对货币流动性的需求，否则就只有爆发系统性的债务违约。可怕的是，根据LPPL模型，中国的M2同比增速要到20%以上，M2才能实现指数级增长，以投机融资和庞氏融资为主的社会融资活动才不至于发生系统性的债务违约。但目前M2同比增速在13%附近已盘整了7个月，没有完成向上突破。M2同比增速目前主要是靠接近历史高位的货币乘数维持。货币乘数已离见顶不远，可能再次坍塌。货币乘数主要靠金融体系的高杠杆维持，一旦坍塌，M2同比增速也将坍塌（把中国的M2数据导入LPPL模型进行运算，中国的M2同比增速在今年8月份左右将再次坍塌，这意味着中国的房地产周期和债务周期今年下半年将出现超级大拐点。），这将导致房地产价格同比增速坍塌甚至是趋负（如图一所示，中国房地产价格同比增速与M2同比增速高度正相关），以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。如定义般的，房地产崩盘出现了。
（数据来源：WIND资讯）
中国的房地产周期和债务周期今年下半年将出现超级大拐点，明年房地产崩盘几乎是逃无可逃的了。既然如此，那为什么以深圳上海为首的一线城市楼价这么疯呢？
三、一线城市的疯狂，中国房地产最后的“海天盛筵”
下面就让我们通过中国的宏观金融数据分析，揭开深圳上海楼价暴涨的画皮来。
让我们来看下面的两个数据图：
(数据来源：WIND资讯)
在相当长的时间内，深圳房价同比增速都和金融机构外汇占款同比增速和外储资产同比增速高度正相关。但2015年三月之后深圳房价同比增速却开始和金融机构外汇占款同比增速和外储资产同比增速发生背离。以前的深圳房价是外汇占款和外储资产增加速度越快，涨得越快，外汇占款和外储增加速度越慢，涨得越慢；2015年三月之后，深圳房价却是随着外汇占款和外储资产自1994年以来（过去这22年）所未见的速度坍塌而进入历史上前所未见的高速增长期。
中国过去三十年的实证经济学数据表明，金融机构外汇占款同比增速和外储资产同比增速越高，宏观流动性就越宽裕；金融机构外汇占款同比增速和外储资产同比增速坍塌，宏观流动性就坍塌。房价是货币现象，那为什么深圳的房价却是在宏观流动性以历史罕见的速度坍塌的过程中以罕见的速度上涨呢？
深圳楼价暴涨的诡异吧？在运用西方实证经济学研究中国经济现象的时候，经常会遇到这样颠覆理论的时刻，这个时候就必须了解中国金融经济的特色，结合中国的实际情况去创造性的运用西方实证经济学。
四、答案就在结合中国实际的金融经济学里：利率黑市
在中国特色的金融系统里，深圳扮演极其重要的角色。深圳是中国利率黑市最关键的一环。利率黑市诞生的缘起是中国利率非市场化，由央行统一调控，存款和贷款息差过大；再加上资金资源被国有大行垄断。银行的信贷资源绝大部分被国企央企和特权民企垄断，广大私企借贷无门。银行信贷资金利息往往不超过10%，而根据微金所的数据，中国民间借贷市场平均利率水平则在30%左右。要知道中国实业企业平均利润率只有5%，于是许多国企央企以及特权民企弄到廉价的资金之后，不是从事实业生产，而是从事资金倒卖。如今，利率黑市就是中国资金倒卖和套利的市场渠道总集（P2P，互联网金融，理财产品等等，链家违规发展P2P，互联网金融，理财产品来推高房价的丑闻并不让我吃惊，因为利率黑市的平均套利收益回报要显著高于利率黑市之外的企业，也验证了我之前的预测：房地产的危机并不是供求的危机，而是融资杠杆的危机），中国的影子银行在很大一部分上就是利率黑市。
利率黑市的规模可以通过影子银行的数据来窥视。根据中国人民银行数据，2013年中国影子银行在其社会融资总量中的占比高达30%，而这个占比在2012年时为23%，其增速举世罕见。根据布鲁金斯学会的研报，2013年中国影子银行的规模有25万亿元人民币之巨，属世界最大之一。
腐败，寻租和套利为利率黑市源源不断的提供资金，这些资金在套利完成之后就有了逃离中国的必要。根据国际反洗黑钱智库全球金融诚信组织的研究报告，（如下图所示）在2000至2011年间共有约3.75万亿美元的非法现金流流出中国，这其中有相当一部分是贪腐收入。中国现在外流的非法现金流对GDP的占比已经超过了10%，每年在中国，香港，英属维京群岛之间通过转手套利和贸易作假渠道流动的非法现金流高达1万亿美元之巨。腐败和寻租收入逃离中国后变成海外热钱又再进入利率黑市套利（外资者，实非外资也），如此循环往复。
中国最大的投资国居然是香港和英属维京群岛这两个弹丸之地和离岸金融中心，中国的外资绝大部分是出境漂白的内资
中国的利率黑市既是国内腐败和寻租的价值套现机制（内循环），又是国际虚假贸易和热钱循环的重要组成部分（外循环）。
下面来揭示深圳在中国利率黑市中的巨大意义：“香港是中国大陆利率黑市的非法现金流洗钱中心（每年数千亿美元之巨），深圳毗邻香港，坐享地下钱庄海量流动性之便利，这些钱不少便以楼房的形式囤积着，由于深圳地产可以在香港某些金融机构做抵押品融资，就可使黑钱流出境外。深圳在p2p金融，互联网金融，信托，理财产品，地下钱庄等方面均走在全国前列，深圳楼市（特别是大户型）的火爆与之密不可分。”
五、结论
深圳地产除了可以在香港某些金融机构做抵押品融资之外，还可以到国内机构做内保外贷，其套利收入还可以通过虚假贸易或者到地下钱庄做账户对敲，通过这些合法不合法的手段都可以把人民币资产转成境外的美元资产。深圳地产作为融资抵押品，可以创造性的利用境内境外，合法不合法的多种渠道，将人民币资产转成境外的美元资产。这就是“2015年三月之后，深圳房价居然随着外汇占款和外储资产以1994年以来（过去这22年）所未见的速度坍塌而进入历史上前所未见的高速增长期”这样一个逆天现象发生的金融经济学本质。
一句话，利率黑市要赶在中国债务危机全面爆发和人民币快速贬值之前，把其人民币资产转成境外的美元资产。由于利率黑市的有万亿元级别的人民币资产需要置换成境外的美元资产，深圳楼市井喷式爆发了。利率黑市将人民币资产置换成境外美元资产的需要到底有多强劲？根据彭博社今年1月的最新数据，2015年中国的资金流出总额为1万亿美元，创有史以来最高纪录。同时，深圳楼市的价格增速也创了历史最高纪录。
深圳毗邻中国大陆利率黑市的非法现金流洗钱中心香港（每年数千亿美元之巨），那么上海呢？上海有自贸区。自贸区也是洗钱的天堂。自贸区之前，上海保税区就在铜融资洗钱中起到至关重要的作用，如今有了自贸区，上海未来洗钱的能力也会蓬勃而出。年后上海房价的井喷就是一个标志。
至此深圳上海楼价暴涨的惊人真相在结合中国实际的金融经济学的聚焦下露出了本来面目。重要的事情说两遍，深圳毗邻中国大陆利率黑市的非法现金流洗钱中心香港，上海有自贸区，自贸区也是洗钱的天堂。深圳上海地产作为融资抵押品，可以创造性的利用境内境外，合法不合法的多种渠道，将人民币资产转成境外的美元资产。由于利率黑市将人民币资产转成境外的美元资产的强劲需要，深圳上海楼市井喷式爆发了。深圳上海楼市越火爆，表明利率黑市将人民币资产置换成境外美元资产的需要越强劲，表明未来人民币汇率贬值的压力会越大。利率黑市是宏观流动性主导因素，别的人都是搭便车或者是跟风者，问题是一旦利率黑市基本完成了其资产转移境外的任务，那么搭便车或者跟风者（大陆城市里深圳上海是将人民币资产置换成境外美元资产的最佳城市，其他城市都是搭便车或者跟风者）就会成为最后的接盘侠。今年8月份左右，中国M2同比增速会再次坍塌，那个时候正需要接盘侠（最大的接盘侠其实是接受房地产为抵押物的银行和非银金融机构）们挑大梁。
深圳上海的楼价这么疯，谁不手痒想捞一笔。但现在最重要的是资金安全，而不是资金回报。未来人民币汇率贬值的压力会越来越大，远离房地产，多配置黄金。
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