【看中国2017年3月26日讯】美联储三月加息靴子落地后，关于缩表问题的讨论日渐升温。市场热议的美联储缩表究竟有何奥秘？美联储为何缩表？美联储何时将开始缩表？将按什么样的节奏来缩表？缩表与加息如何配合？这一系列问题成为了悬挂在全球资本市场上方的一把达摩克利斯之剑。
Q1：美联储为何缩表？目前美联储将国债、机构债券和MBS到期偿付的本金进行再投资。截至3月15日，美联储资产负债表规模已经达到4.5万亿美元，其中，持有证券4.25万亿美元，该项目下的国债为2.46万亿美元，MBS为1.78万亿美元。尽管资产购买计划在危机期间稳定市场，并刺激经济，但极低的利率、庞大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。第一大问题在于，过于庞大的资产可能引发财务风险，即资产端的回报可能无法覆盖负债端，并进一步引发法律风险等问题；另一个问题在于，维持ONRRP工具(Overnight Reverse Repurchase Agreement，隔夜逆回购协议)带来的道德风险，即当市场金融环境恶化时，非银金融机构可能会大量抛售短期金融资产，然后通过ONRRP工具将资金存放在美联储。
Q2：美联储合理的资产负债表规模应该是多少？美联储的资产负债表规模应包括通货(currency)、银行准备金存量和其他非货币负债量三个部分。当前，美联储通货负债规模已经上升至1.5万亿美元，总资产也大幅高于通货规模。据美联储官员估计，因名义GDP上升、低利率以及外资兑美元需求的攀升，通货规模可能在未来十年间升至2.5万亿美元以上。由于通货负债的变化相对固定并且被动，因此，确定美联储资产负债表规模的主要变量，在于确定最佳的银行准备金水平和其他非货币负债。考虑到美国名义GDP和银行负债的增长，通过利率下限体系实施货币政策所需的银行准备金的临界水平可能远远超过1万亿美元，而且这个数字还在增长。所以，考虑到货币需求，美联储当前资产负债表的规模可能的最小值为2.5万亿美元。这一数字可能在未来十年中达到4万亿美元或以上。
Q3：缩表与加息有何关系？美联储在2014年9月发布的Policy Normalization Principles and Plans中指出，在货币政策常态化的道路上，将先加息、后收缩资产负债表。缩表与加息均为紧缩性政策，二者具有一定的互补性，但前者可能是更为严厉的紧缩政策。具体来看，缩表能够释放长期优质资产，同时回收资金，标的准确，如果采用停止到期国债再投资的方式，到期收回本息相当于直接回收基础货币；对于通过提高资金成本、抑制贷款，从而减少货币供给的加息而言，优势主要在于市场信号清晰，短端利率准确提升，会冲击利率敏感性资产，并且会带动美元走强，影响出口和企业盈利。
Q4：美联储的缩节奏表？缩表的节奏取决于经济复苏的力度，将主要通过被动方式进行，即停止到期国债再投资，而非售存量债券。假设缩表之前美联储的资产为300亿美元，在停止到期国债再投资，收回本息后，资产端的国债减少100亿美元，负债权益端的联储券也减少相同规模。因此，缩表后美联储资产降至200亿元。从缩表的特点来看，美联储缩表进程将是谨慎、被动以及可预测的，即提前跟市场沟通，让市场能够形成比较清晰的预期，而且缩表的政策尽可能简单易懂，一旦开始就不会反复。
Q5：美联储何时开启缩表进程？缩表可能在今年年内提上日程，在耶伦任内宣布，由下任美联储主席执行。目前美国加息尚有空间，同时参考伯南克在2014年卸任之前宣布退出QE，但把具体执行留给下一任的做法，美联储宣布缩表的时间可能在2017年中或年末，实际开始缩表的时间可能在明年中或年末。不过，也有观点认为，全球央行已经大幅扩张资产负债表，任何资产出售都将带来极大不确定性，而"央妈们"仍需保持经济增长动能，因此缩表可能不会很快出现，更可能看到的是"平滑QE"(smoothing)，即并不会大幅缩表，甚至会增加一定规模购债，但随着GDP的增长，央行负债表与GDP的比率可能保持平稳。值得注意的是，特朗普财政政策的落地时点也将影响美联储的缩表进程。考虑到减税政策最早4月份才能落地，其余财政政策大概率6月才可能获得国会批准，川普(特朗普)对财政政策贯彻的决心、落地时间以及政策效果将制约美联储的货币政策，耶伦当前更担心货币政策的滞后性，这将引发对内生性通胀预期不足，进而导致紧缩过快。
Q6：缩表将带来何种市场影响？缩表将引发全球流动性边际收缩，推升美债和中债收益率，令股指下行，并导致美国财政状况和中美两国货币政策面临压力，美国经济也可能遭受冲击。就缩表对金融环境和美联储货币立场的影响程度而言，关键在于缩表被视为加息的补充，还是替代。前者意味着货币政策更为紧缩，也是目前美联储对预期引导所更偏重的，后者对于金融市场的影响可能更小。
美国,美债和美国政府财政均将受到影响。美联储持有的资产中，国债占比超过50%，MBS占比接近40%。从期限结构看，大约27%为1-5年，而超过一半期限为10年以上。如果今年启动缩表(即使今年启动，时间应该在下半年)，预计不超过2000亿美元，未来五年年均收缩规模或不超过3000亿美元。基准情况下，每年可能推升美国国债收益上升10多个基点，但不排除市场初期对缩表会反应过度，导致利率和美元汇率短期出现波动，2013年美联储暗示缩减QE导致市场大幅波动即是一例。
对于机构MBS，抛售或停止其再投资将导致MBS更多地流向私人投资者。对于国债，美联储的购买和其他竞争者不形成竞争关系，美联储提交的是非竞争性投标，并且美国财政部会针对美联储的需求量，相应增加拍卖规模。一旦美联储抛售或停止国债再投资，财政部难以在短期内找到足够的购买方，美国政府可能会因此面临短期财政困难。中国中债和央行货币政策将承受双重压力。当前全球债市仍然受全球流动性溢出影响，缩表会助推美债收益率走高。在中债将继续跟随美债的判断下，10年期国债收益率届时会有进一步上升压力。中国央行外汇占款流失的环比变动与美联储资产负债表总体规模的环比变动趋势上基本一致，因而联储如果从被动缩表转为主动缩表，央行外汇占款流失的速度将更为明显。
进一步而言，联储缩表会导致中国国内流动性收紧，国内货币政策有提高短期利率以稳定汇率套利空间，减缓资金外流压力的必要。同时，再结合从加息角度考虑的中美利差稳定需要，那么货币政策在外部约束下就面临进一步收紧压力。以史为鉴从历史来看，美联储缩表后，首当其冲的是股票和国债市场，通常会导致股指下行，国债收益率上升，美国经济也将受到冲击。此外，去年5月，纽联储宣布将开展小规模国债和MBS出售，引发市场对缩表的预期升温，全球股市陷入动荡，美国三大股指齐齐下跌，亚太股市亦未能幸免，欧股主要指数也普遍走低。
高盛在近日的一份报告中指出，在缩表问题上美联储目前有两个可选路径：
路径一：双管齐下，采取加息与缩表并行的方式，于今年年底启动缩表。
路径二：仅仅依靠加息进行货币紧缩，将缩表事宜丢给2018年换届后的新任领导班子。
高盛称，选择路径一的好处正如耶伦此前所强调的，利率工具更为市场所熟悉，便于政策沟通。此外，上调联邦基金利率目标能够为未来的政策宽松留有余地。而路径二的优势在于，相比加息，缩表能够更快地将通胀调整至目标水平，并有助于防止资产价格泡沫。
高盛就美联储可能采取的两个路径分别进行了假设分析。
路径一：尽早开始，温和缩表
在这个方案下，高盛假设美联储于2017年12月开始，在接下来10个月里，逐渐减少到期国债再投资，但不售出存量债券。高盛假设美联储于2018年1月将再投资规模减少到90%，并逐月递减，到2018年10月不再进行到期国债再投资。
在此情况下，高盛预计美联储今年将加息三次，在2018年和2019年再加息四次。
高盛称，根据以往经验，缩表有可能导致超出预期的紧缩效果。在温和路径下，高盛预计缩表对金融市场和经济活动的影响等同于两次额外加息。
路径二：较晚开始，激进缩表
在这种情况下，高盛假设美联储将缩表推迟到明年，于2018年7月完全停止再投资，没有采取过渡方式，并且每个月主动售出400亿美元存量债券。那么到2018年下半年，每季度资产负债表将缩减约2500亿美元。
在这种方式下，到2019年，资产负债表缩减量比路径一中温和缩表的方式多5000亿美元，这意味着利率将较路径一少上调8个基点。
但高盛预计，激进路径下，缩表对金融市场和经济活动的影响等同于四次额外加息。
高盛认为美联储更倾向于采取路径一的方式，于2017年12月正式公布缩表方案，以减少不确定性给市场造成的干扰。如果美联储将缩表问题推迟到明年，那么到时美联储换届的不确定性将对市场造成重大影响。
