房地产巨头们正竭尽全力利用手中的资产获取现金。（图片来源：Getty Images）
【看中国2018年7月15日讯】在房地产调控和去杠杆的疾风骤雨之中，房地产巨头们正竭尽全力利用手中的资产获取现金，至少是释放出市值。物业管理公司，原本只是房产巨头们的辅助业务。尽管与业主们的生活息息相关，但在很长时间之内，都处于聚光灯之外。市况好的时候，与动辄以千亿计的物业销售相比，物业管理费这点“小钱”对房企巨头们来说，油水太少。
但是，积少成多，苍蝇也是肉。最近两年，几家大的上市房企纷纷分拆旗下物业管理公司上市。鸡肋变正餐，甚至一度出现了物业管理公司市值比房企母体市值还高的奇景。
此前分拆上市的碧桂园服务，总市值一度高达302亿港元，要知道2016年初市况低迷时，整个碧桂园的总市值也只有677亿港元。
在碧桂园之后，曾经因债务重组轰动海内外金融市场的佳兆业，也在分拆物业公司上市。2018年6月25日，佳兆业集团旗下佳兆业物业正式向港交所递交主板上市申请。而更多的房企巨头正在分拆的路上。
物业管理公司股，到底是值得长期持有的“现金奶牛”，还是一块并无太大油水的鸡肋板块？
今天，就来研究一下独特的中国式物业管理公司。
尽管与房地产行业密切相关，但很长一段时间，沪港深三个交易所都没有形成物业管理公司的上市板块，甚至连一家像样的内地上市物业管理公司都没有。
从2015年中国海外发展分拆旗下物业管理公司——中海物业在港股独立上市之后，房企巨头拆分物业公司独立IPO已经成为一种“时尚”。至今已经有至少四家房企巨头的物业公司分拆上市。
如果此前提交上市申请的佳兆业物业也能顺利闯关，港股房企系的物业管理公司将达到6家，形成一个独立的板块。
实际上，这一波物业管理公司上市潮最早可以追溯到2014年彩生活的IPO。彩生活分拆自在港股上市的花样年控股，当时曾被称为内地物业管理公司分拆上市第一股。
但其实，花样年控股的资产规模与随后分拆物业上市的中国海外发展、碧桂园等不在一个量级。从严格的意义上讲，正是2015年10月份中海物业的独立上市，启动了这一波房企巨头分拆物业公司上市的热潮。
100亿变800亿，物业公司分拆上市的估值魔法
上市房企为何热衷于将物业管理公司分拆上市？房企巨头们分拆时，几乎无一例外的给出一个相似的理由：分拆有利于提升物业板块的竞争力，能够为业主提供更好的服务。
但或许，这更与二级市场，尤其是港股市场对房地产行业的估值有关。当前，上市房企的市净率和市盈率普遍不高，而分拆之后，物业管理公司则能享受更高的估值。
简单的说，即便仍然从事与原先一样的业务，分拆之后“身价倍增”。做一个简单的对比：可以看到，各个被拆分出来的物业公司享有的市盈率与市净率都远高于关联上市房企的估值水平。以碧桂园和碧桂园服务为例：目前，碧桂园的市盈率为9.62倍，市净率为2.68倍，而拆分后的碧桂园服务，其市盈率和市净率分别达到52.33倍和14.79倍。
当前，上述五家分拆上市的物业公司市值总和约840亿港元。如果不分拆上市，即这些物业公司仍留在上市房企内，则只能按照上市房企的市盈率和市净率来估值。做一个简单的还原测算：若上述五家公司都按照关联房企对应的市净率估值，当前市值总和为105亿港元；若按照关联房企对应的市盈率估值，市值总和为146亿港元。
也就是说，通过分拆上市，这五家物业公司的市值总和，比按照关联房企进行估值得到的市值总和增加了738亿港元（按市净率估值）或者687亿港元（按市盈率估值）。
分拆背后是点石成金的估值魔法。这或许有一定道理，房地产行业具有明显的周期性，高负债、重资产。而物业管理公司则具有轻资产和逆周期的属性，享受更高的估值水平在情理之中。另外，物业管理公司的现金流也更加稳定——房地产调控也无法成为业主拒缴物业管理费的理由。
但问题是，物业管理公司的故事真的那么美好吗？市场究竟应该给出多少估值？翻一翻几家物业管理公司的财报，其实想象空间并没有这么大。即便被分拆之后，这些物业管理公司的业务仍然很难摆脱对母公司或者关联方的依赖，2017年的相关数据如下：
佳兆业物业与碧桂园服务2017年的营收分别为6.69亿元与31.22亿元，利润分别为0.71亿元与4.4亿元，但佳兆业物业与碧桂园服务的大部分业务都来自对应的母公司佳兆业集团和碧桂园。
根据佳兆业的聆讯资料披露：截至2017年底，佳兆业物业关联方管理面积为2067.7万平方米，占管理面积总额的86.12%。而同为房企拆分出的物业公司碧桂园服务关联方管理面积最大为89.1%，而雅生活服务管理面积为57.3%，关联交易比例都不算小。
