【看中国2020年7月15日讯】市场情绪就这么猝不及防的来了。
突然间，券商开户变得火爆，基金发行上千亿元的规模，一天都能募集完毕，有人用“惊慌失措的牛市”来形容这一轮上涨的爆发，要知道，疫情依然在蔓延，哪怕是美股的标普500也还未完全收复第一季度的跌幅，我们大A股却是几乎每一个股票指数都在连创新高，连银行这种大象级别的股票都在7月6日普遍涨停……
我想起来芥川龙之介的一句话：发现民众的愚蠢，并不值得夸耀。但是，发现我们自己也是民众，倒的确值得夸耀。
我曾说，市场情绪才是判断牛市会不会来最重要的指标，但真正大的牛市，往往也需要“钱”的配合，如果有钱来配合，牛市就有可能走得远一些，如果没有更多的钱来配合，牛市更大可能不过是昙花一现。
现在，市场情绪已经如此饱满，钱的问题，有没有到位呢？
从一场小牛市所需要的增速上看，“钱”自2020年初就已经到位。无论是从中国的广义货币供应（M2），还是与股市关系最密切的狭义货币供应（M1），它们都在2020年1月开始迅速抬升，其中M1创下2年半来的最高增速，而广义货币M2的增速创下3年半来的最高增速……
在信贷拉升的同时，实体经济却由于新冠疫情而在一季度遭受重创，名义GDP一季度萎缩5.3%——从银行体系中出来的钱变多了，但实体经济中能容纳的钱反而变少了，这就意味着经济体系内“额外的钱”变得多了起来，这就是目前这一轮股市走牛在“钱”方面的基础。
最能与这一轮疫情下的信贷刺激相比较的，是2008年金融危机之后的刺激，当时也是信贷规模从低位急速上升，当时GDP还没有恢复，所以导致了广义货币增速-名义GDP增速创下中国历史之最，然后，也是一轮股市的小牛市与之对应。
2009年-2010年的那一轮牛市，从2008年12月份的最低点到2010年初的最高点算起，持续了大约一年时间，但随后就经历了2010年初的大幅度下跌，2010年下半年才又再度上涨。不考虑疫情，2009-2010年的小牛市，与现在具有极高的可比性——现在的股市，也是在2018年底到达底部，然后经历了2019年初的快速反弹，然后再跌下去，现在再度开始上涨……
这一次的牛市（我们假定这是一轮类似于2009-2010年的牛市），与2009-2010年的牛市最有趣而且也有意义的共同点在于：在股市暴力上涨的同时，债券市场价格却是下跌的，也就是国债收益率与股票指数同步抬升，股牛债熊，这是相当不同寻常的现象。
笔者无数次强调过，国债无风险收益率是其他一切能产生现金流的资产定价的基准，当国债收益率不断的抬升的时候，理论上说，股市应该下跌的，但这一次却是反向运动。在股市这两天的暴力上涨中，十年期国债的无风险收益率已经悄然上升到了3.2%，这是疫情爆发之前2019年底的水平。
2010年迄今的10年里，股牛债熊这样的情况只出现过2次——那就是2010年下半年和现在（下图画出来的4个方框，是股票指数和债券收益率同向运动时期，但股市涨债市跌的情况在2020年之前只有1次）。
2010年以来中国10年期国债收益率与上证指数之间的比较（图片来源：Wind，中信证券研究所）
有人解释说，这是“股债跷跷板轮动效应”，因为大家都觉得股市低估，所以把钱从债券市场里撤出来，投入到股市中来，所以股市涨而债市跌。
听起来很有道理的样子，但其实这与实际情况并不符合。中国的股市以个人（自然人）投资者为主，而债券市场则基本都是机构投资者，机构投资者很多时候就是吃债券的票面固定利息，对于短期的价格波动并不在意。很多人所理解的银行稳健保本的“理财资金”，其实大部分都是被机构拿来买债券了，到目前为止，也并没有在金融市场上遭遇到赎回压力。
另外，因为以百分比计算的债券收益率的变化通常比较小，尽管最近国债收益率上升，但也只是涨至去年年底的水平，所以去年4季度大量发行的债券基金到现在为止很少有亏钱的——对普通老百姓而言，都还没亏钱呢，赎回个啥啊！
根据中金公司的研究，中国居民资产配置中，股票、基金的占比最近两年的都相当稳定，纯粹的债券配置很少，但我个人猜测，以“理财产品”形式存在的债券配置可能并不少——但不管是理财产品还是股票基金，其加起来的总额都远不能与存款总额相比，如果居民部门认为牛市到来，决定买股票的话，转换存款就够了，完全不需要赎回债券类基金或理财产品。
为什么2010年下半年与现在都出现了股牛债熊的情况？
原因，在于经济的反弹、市场的预期与政府的调控出现了时间差。2010年下半年与现在，都是前面经历了GDP的急剧下滑，政府和央行疯狂释放信用来救市，然后经济开始反弹，市场认为经济已经开始恢复正常，作为晴雨表的股市一定要“先涨为敬”。但另一方面，从政府和央行的角度，他们认为前面半年里的大肆撒钱的“逆周期调控”，已经取得了效果，所以央行的货币政策重心，就转移到了所谓的“打击资金空转套利”上，其主要手段就是控制超额准备金总量的增速，让银行间的借贷资金稍稍有那么一点点紧张。
当银行之间的钱略有点紧张之后，反映到社会上自然就是金融机构之间最重要的抵押品——债券，其收益率就开始上升。
有人可能会问了，债券价格下跌，对股市上涨是好消息么？
当然不是好消息！
我已经无数次强调过，股市、房市等政府亲近类大类资产，其价格都与国债的无风险收益率息息相关，在股市上涨的同时，债券价格却一路下跌，这是在双重透支股市的上涨潜力，这种现象肯定持续不了多久，以我个人看法而言，这种现象持续不会再超过3个月——接下来，要么是股市下跌，要么是债券价格上升（收益率下降），甚至同时发生。
如果要我对可能性做一个选择的话，我认为债券价格上涨的可能性更大一些。
不管是央行一直强调的小微企业融资，还是负债累累的国有企业债务本息支付，绝大部分的融资和债务都依赖于低利率环境，这就注定了国债价格的下跌，只能是短期内的现象——与中国股市的牛短熊长不同，不管是中国还是美国或者欧洲或者日本或者任何一个国家，债券市场在政府和央行的控制之下，一直都是牛长熊短，价格下跌的时间窗口期都非常狭窄。更何况，在目前新冠疫情仍然有可能反复的情况下，不管美国还是中国，政府和央行绝对不希望把债券收益率持续推高（美国已经做出很好的榜样）——在债台高筑的世界里，债券收益率的持续上升，意味着加大了整个债务体系的风险。
毕竟，对于国有企业和大银行，央妈那才是真爱，至于涨利率、打屁股，从来都是高高举起、轻轻放下的。
为什么我敢说债券价格下跌不能再持续3个月呢？没啥，纯粹根据2010年的情况瞎蒙的——2010年下半年开始的债券价格下跌，总共就持续了半年左右，而这一轮的债券价格下跌从4月份迄今已经持续了3个月，再加上3个月，就是半年时间。
从央行爱国企的角度，更激进一点儿的说，我觉得债券价格再持续下跌2个月的可能性都不大了，最大的可能是维持在目前的水平上一段时间。至于股市，央行和政府当然是希望发动一轮牛市的，而且是慢牛，所以——如果债券收益率保持稳定或开始下降，那么牛市应该会在情绪的推动下继续往前走；如果债券收益率继续上升，股市也像现在这样上涨，牛市恐怕走不了太远，到了某个时点，股市的反弹将戛然而止。
不管怎样，现在这样股市暴涨+债市暴跌的组合，不具有可持续性！
