對此，北京大學教授宋國青有獨到的解讀。他從負利率問題入手，細緻入微地研究了通脹等因素對百姓金融資產造成的影響，並向《證券市場週刊》獨家提供了由其主導的這份研究報告，結論令人驚詫：居民"遭劫"7000億。
真是不算不知道，一算嚇一跳。有了這一結論，其他諸多問題的答案自然比較容易尋求，譬如，加息只是偶爾為之，還是進入加息通道？譬如，稅收政策該如何調整？再譬如，匯率走勢會不會發生變化抑或可能發生怎樣的變化？等等。任何一個問題，都異常敏感也非常重要。對這些問題，宋國青教授並沒有直接給出具體的答案。但有道是，萬變不離其宗，抓住了7000億元金融資產"遭劫"這一主線，便易於對許多懸而未決的問題給出應有的正確判斷。
近日，討論已久的加息問題終於有了結果。加息消息甫出，市場一片混亂，此舉不僅引起了國內資本市場的震盪，而且對國際市場產生了衝擊。一時之間，國內外經濟界議論紛紛。
關心宏觀經濟的人會認為，加息作為調控經濟的手段之一主要目的是抑制過快的經濟增速；企業界的人會關心提高的貸款利率對企業負債帶來的利息負擔；而證券市場的人士則會擔心加息將原本證券市場的資金吸引到銀行。
這些擔心都不是多餘的，但都是從各自的角度出發。遍翻這些討論，卻鮮有人關注一點，雖然按調升的幅度和居民金融資產的情況估算，這次加息將使年度的居民利息收入增加300多億元。這樣一個數量的收入增加，和通貨膨脹對居民財富帶來的大劫難比起來，只是一個小零頭。近日，北京大學教授宋國青給出的報告顯示，近一年多來，由於通貨膨脹等因素，全國居民金融資產本金已經損失超過7000億元。
7000億元財富消失
從2003年11月CPI(消費物價指數)超過3%以來，中國開始走入了物價指數超過名義存款利率的真實利率（利率與物價指數之差）為負的時代，今年以來，CPI更是一直徘徊在4%-5%左右，與未加息前1.98%的一年期存款利率相比，真實利率大約為－3%左右。
真實利率為負究竟會對居民資產造成什麼樣的損失？宋國青算了一筆賬。"按統計數據和估計數據（估計誤差對最後結果影響不大），全國居民的金融資產總值在2003年末約15萬億元，估計2004年末達到17萬億元。這裡計算的項目包括了本外幣儲蓄存款、本幣手持現金、壽險保費、憑證式國債和估計的個人股票賬戶資產（其中股票賬戶資產中包括股票市值和現金）。
"按16萬億元的年內平均餘額算，在不考慮名義利率的情況下，通貨膨脹率每上升1個百分點，居民金融資產實際價值損失近1600億元。估計2004年消費價格指數比上年上升4.2%。按此計算，通貨膨脹帶給居民金融資產的總損失約為6500億元。另外，按目前A股市場的情況估計，居民持有股票的賬面損失超過了500億元。加上這一項，2004年居民金融資產本金損失超過7000億元（這裡沒有計算利息收入，一個原因是利息收入已經計入了一般統計的個人收入中）。"
居民財富對通脹敏感性上升
我們通常所說的GDP（國內生產總值）和國民收入是兩個不完全相同的概念。GDP是指一個國家（或地區）在一定時期內所有常住單位生產經營活動的全部最終成果。GDP是按國土原則核算的生產經營的最終成果,其中也包括外資企業在中國境內創造的增加值，因此，在計算國民收入時，就應該將這部分產出從GDP中扣除。由於國民收入是生產要素所有者按生產要素因從事生產和提供勞務所掙得的收入，是勞動、資本和土地等生產要素所獲得的全部收入，它是從GDP中減去折舊和間接稅而得到的。因此，報告中指出，按照2003年的GDP約近12萬億元，從中減掉固定資產折舊和外資利潤，國民淨收入不到10萬億元。不算金融資產的損失，個人可支配收入大約為7萬億元。
由於財政收入和企業利潤大幅度增長，（其增長率遠遠超過8%），"即使不算債權債務損益，按會計方法計算，估計GDP個人可支配收入的實際增長率可能只有不到8%。如果按8%計算，個人全年增加的收入按本年價格計算約5800億元。 如果按會計方法計算的個人可支配收入的增加額約為5800億元，而通貨膨脹導致的金融資產虧損超過7000億元，這意味著，經過金融資產損益調整後的個人可支配收入下降了。"根據初步估算，報告中得出這樣的結論。
這相當於說，這段時間老百姓是白忙活了。但是，宋國青並不認為這種情況是單純由"高通脹"引起的。"2004年的通貨膨脹率本身並不高，到目前為止最高的月份只有5.3%，估計全年平均和年末的通貨膨脹率分別為4.2%和4.3%，顯著低於1994年的24.1%。"
通貨膨脹率既然不算高，那麼只能從造成負利率的另一方面找原因，那就是目前的利率水平。"目前的利率水平是很多年以來最低的。在10年以前的高通脹中，1年期儲蓄存款的利率為10.98%，3年和以上期限的儲蓄存款後來享受了保值貼息。這次加息前的1年期存款利率是1.98%，比過去還多了一個20%的利息所得稅。
"更重要的是，居民金融資產與年度收入的比例大幅度上升了。1978年，居民個人金融資產總值大約只有年收入的40%，現在達到了大約2倍。1993年，居民儲蓄存款加手持現金與GDP的比例為82.9%，2003年末兩者比例上升到了148.4%。從這個角度來看，居民財富對通貨膨脹率和利率的敏感性大幅度上升。"
居民存款和手持現金部分通常抵禦通脹的能力較弱，因此，從這個角度看，負利率對居民財富的影響非常之大。
通脹引致對虛假收入徵稅
負利率產生的影響不僅極大地作用於居民，對於企業以及財政稅收也產生重要的影響。
2004年前3個季度，名義GDP同比增長17.7%，全國稅收同比增長26.3%，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長38.5%（1-8月份），而城鎮居民的可支配收入只增長了11.4%。報告指出，"後幾項收入，都是沒有經過債權債務損益調整的會計名義收入。"
財政收入主要來源於稅收，上述數據顯示，目前財政收入增長率大幅度高於經濟增長率，導致此結果的基本原因有以下兩個方面。
"第一是不同經濟部分的稅率不一樣，在經濟結構變化的情況下可以導致平均稅率發生變化。平均稅率較低的第一產業佔國民經濟比例的下降和稅率較高的進出口增長率高於經濟增長率都可以產生這樣的結果。""第二個重要原因就是對通貨膨脹造成的虛假收入征了稅。在負利率的情況下，按會計方法計算的利息收入是虛假的，而財政對這個虛假的利息收入征了稅。對於累進的個人所得稅來說，通貨膨脹導致了收入的虛假增加，使得平均稅率提高了。"
"就企業而言，對虛假收入的徵稅情況也同樣存在。企業的主要問題是固定資產折舊相對低估。由於通貨膨脹，按現價計算的固定資產應當增加，因此按現價計算的折舊應當增加。但企業實際上沒有做這樣的調整，導致折舊低估，也就是成本低估，利潤被虛誇了，稅收也因此而增加。這與財政對銀行存款產生的虛假利息收入徵稅是一樣的。"報告給出這樣的判斷。
誰從負利率中受益
居民金融資產受到損失的同時，必然有相關方面會從中受益。報告中指出，16萬億的居民金融資產的最終用途可以分為國內國外兩個方向，後者直接對應的是國家外匯儲備(中國目前對居民境外投資嚴格限制的情況下，居民金融資產主要是指國內金融資產；而未來在人民幣不能成為國際貨幣和居民對外投資條件放鬆前提下，居民將國內金融資產轉為國外資產的主要渠道就是用人民幣兌換國家的外匯儲備。由此看來，國家的外匯儲備在某種意義上是居民對外投資的外匯"儲備"--記者注)。
2003年末，中國外匯儲備加上去年底劃給商業銀行作為資本金的外匯，已近4500億美元。截止到今年8月末，外匯儲備餘額上升為5245億美元，預計今年年末外匯儲備可能達到6000億美元。中國外匯儲備按年內平均5250億美元計算，合本幣4.3萬億元，這是16萬億元居民金融資產中用於國外的部分，也就是說，剩下的11.7萬億元用於國內。相應地，可將居民金融資產的損失分為國外和國內兩個方向上的財富轉移。
報告詳細分析了居民金融資產中國內部分受益的方方面面。
"僅就國內資產而言，企業是負利率的最大的受惠者。企業通過通貨膨脹和負利率所發之財有兩個部分。一個部分是當前利息支出相對於通貨膨脹率偏低，這反映在會計賬上的利潤中；另一個部分是債務貶值，對應著居民儲蓄的貶值，沒有反映在會計賬上。後一部分是大頭。""另外，在負利率的情況下，借到錢就意味著分到財富。但是不同企業的情況不一樣。在宏觀調控有保有壓和信貸數量控制的情況下，有些企業歌舞昇平，有些企業被拒於銀行之外而走向民間借貸。民間借貸的利率不僅包含了通貨膨脹因素，而且包含了更大的風險升水和交易成本。還有一些企業雖然從銀行拿到了貸款，但裡邊已經隱含了信貸數量控制引起的'租'。不過這些情況只是對新增貸款而言的，原來的貸款仍然享受了貶值的好處。"
"其次受惠的就是財政。財政發'通貨膨脹財'有兩種形式。一是上面說的對虛假收入徵稅，體現為財政收入增長率高於經濟增長率。另一種形式不體現在賬面上的財政收入中，而是體現為債務餘額的貶值。目前的國債主要由居民以及銀行和保險公司等機構持有。銀行和保險公司並沒有因國債貶值承擔多大損失，而是將損失轉嫁給了個人。"
"由流通中現金貶值引起的居民財富損失直接體現為中央銀行負債的貶值，因為通貨是記為中央銀行負債的。這就是一般所說的通貨膨脹稅，也可以理解為財政的隱性收入。"
另外，報告指出，商業銀行也是獲益者之一。現在的基本存貸款利差是多年來最大的，另外，還有貸款利率上浮引起的存貸款利差擴大。這麼大的利差其所以能夠存在，與存款負利率有直接的關係。如果存款的真實利率比較高，過高的存貸款利差意味著過高的貸款利率，可能引起信貸的相對萎縮和通貨緊縮，高存貸差難以持續。所以，過大存貸款利差存在的基礎必然是存款利率偏低。
儲蓄減少消費難增
從常識的角度看，真實利率為負會降低居民的儲蓄意願，而如果在收入不變甚至增加的情況下，可能促使人們向消費轉移。但是，與國民經濟增長的速度相比，2004年居民儲蓄明顯偏小。考慮到真實利率過低的情況，這一點不難理解。比較難以理解的是消費並沒有增加多少，實際的消費增長率大約與前幾年的平均增長率相當甚至還低一點。這不禁讓人心生疑惑，減少的儲蓄流到哪裡去了？
報告對這一疑問也作瞭解釋。"從會計方法計算的結果看，目前居民的本幣儲蓄（儲蓄餘額增加）比上年絕對下降，包括外幣存款和手持現金及其他項目在內的整個金融資產的增加額也低於去年同期。這裡的主要問題是對居民收入支出等項目做通貨膨脹調整，尤其是對金融資產做損益調整。按前文的估計結果，消費沒有明顯增長的原因，是金融資產損益調整後居民的真實收入根本就沒有增加，很可能有相當幅度的下降。"報告同時也強調，因為月度數據不全面，不同口徑數據不完全可比，現在還難以確定居民收入支出的細節情況，只能給出非常粗略的估計，出現比較大的誤差是難免的。但相對於7000億元這樣大數量的金融資產損失而言，可能的誤差完全不會對分析結果產生太大影響。
儘管在統計數據不完整的情況下，報告中對比較重要的數字都進行了估算。"根據目前情況初步估計，按完全調整後的口徑，全年居民收入支出的情況，與上年相比，收入零增長甚至下降。消費增加約4000億元，金融資產儲蓄下降約5000億元，實物投資（減掉折舊後的淨投資）和住房支付可能比上年增加1000多億元。"因為中間涉及很多預測和估計，出現上千億元甚至更大的誤差也有可能。但是基本的情況是清楚的：收入沒有增加，消費增加了，金融資產儲蓄大減，實物投資包括買房支付增加。將個人金融資產儲蓄和實物投資包括買房支付加在一起算總儲蓄，仍然下降了約4000億元，大約等於消費的增加額。由此計算的儲蓄傾向在2003年約為29%，2004年下降到約23%。
由於2003年四季度的通貨膨脹率就已經達到了3.0%。考慮到金融資產的損失，2003年的儲蓄傾向已經比上年下降，2004年是在這個基礎上繼續下降。這就是負利率的顯著效果。
既然負利率惹了如此之多的"禍"，那麼解決這個看似困難的問題也有很簡單的方法，那就是提高存款利率，還"財"於民。然而，調整利率這樣一個簡單的市場化調節手段卻受到了很大牽制。
匯率低估利率難升
根據蒙代爾的"三元悖論"，在資本自由流動的前提下，匯率的調整和利率的調整總是相互牽制。這也是前期經濟學家討論最多的話題，中國的匯率不調整利率也就難以做出調整，央行的貨幣政策也因此失去了獨立性。
之所以本幣存款利率與匯率密切相關，原因是本幣存款利率實際上是外匯儲備的成本，而外幣的利率是外匯儲備的收益。通常如果外幣存款利率較低而本幣存款利率較高，那麼以外幣利率計的外匯儲備就會承擔很大損失。由於目前中國的外匯儲備以美元計，而現在人民幣存款的名義利率水平與美元的相應利率水平很接近。在這樣的情況下，如果大幅度提高人民幣存款利率，外匯儲備部分將出現巨額的虧損。這一點被認為是人民幣利率調整速度太慢，幅度太小的一個潛在原因。
利率政策要想相對獨立，必須是在匯率水平比較合理的情況下實現。那麼，目前的匯率水平究竟是合理還是不合理？報告中對此做出了比較詳盡的闡述。報告指出，如果原來的匯率正常，並且正常的匯率變化只與不同國家的通貨膨脹率有關，再加上利率與通貨膨脹率保持平衡，那麼，中國通貨膨脹率和利率高於美國的結果將是人民幣對美元貶值（根據利率平價理論，A國利率比B國高a％，在外匯市場表現為A國的匯率預期貶值a％--記者注）。在這樣的情況下，外匯儲備相對於本幣升值。外匯儲備在利率方面產生了虧損，在匯率方面得到彌補。最後結果是真實匯率沒有變化，外匯儲備的真實價值也沒有變化。
在相反的情況下，如果中國的通貨膨脹率和利率低於美國，人民幣可以升值，外匯儲備在匯率方面虧損，在利率方面得到補償。最後的結果仍然是真實匯率沒有變化，外匯儲備的真實價值沒有變化。
根據上述理論推之，目前中國通貨膨脹率高於主要貨幣通貨膨脹率，那麼人民幣對美元應當貶值。然而，目前人民幣不僅沒有貶值，還有升值的期望（內在價值相對於匯率仍然比較高），"原因是原來的匯率偏低。在2003年以前，中國的通貨膨脹率一直低於美國，人民幣的內在價值相對於美元上升，而匯率沒有反映這個變化。在那個時候，人民幣該升值而沒有升值，使得從那時以來買的外匯太貴。"
"所以，"報告給出結論，"與外匯儲備相應的居民金融資產的利息損失，是通過人民幣價值低估完成的。這個損失主要不是發生在現在，而是發生在過去。以前是潛虧，表現為外匯儲備的賬面價值的高估。現在，這個潛虧部分顯露出來了，體現為央行的外匯運作部分付不起該向本幣儲蓄者支付的利息。"
正如報告所說，目前這部分損失已經形成了，要麼通過人民幣升值，使得居民對應的國外金融資產部分一次性損失得以釋放；要麼拖著，提高國內利率通過人民幣未來貶值的壓力來緩衝人民幣本來低估造成升值的壓力，但成本就是外匯儲備利差的損失。
"從這個角度看來，如果本幣價值低估的情況持續下去，外匯繼續大量流入，則人民幣存款利率偏低的情況還將持續。"報告中總結。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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