直到目前为止，中国政府还禁止地方政府发放各种形式的债券筹集资金，为何现在竟如此慷慨大方地将发行债券的“特权”赏赐给ＩＦＣ？这当中有个不便对投资者讲明的缘由：中国政府抱着债券市场与证券市场这两块肥肉啃了好多年，从这两个市场上再也榨不出任何油水，才将这两块啃剩的骨头抛给了外商。而品尝这块骨头的滋味最终也不会比外资银行当年品尝银行坏帐的滋味美妙多少。
国债发行成了榨干油水的骨头
为什么分析国债？原因在于国债号称中国债券市场的“金边债券”。但这一“金边债券”早已风光不再，就在９月１３日，中国一年期国债发行价为９８.８７元，对应收益率仅为１.１５８５％，这不仅创下了历史最低记录，而且与银行资金成本形成倒挂，离市场最后心理防线０.９９％的超额存款准备金利率仅差１６个基点。
另一个值得玩味的现象是，尽管持有大量闲散资金的中国商业银行依然是一年期国债最主要买入方，合计认购量达到了２１３亿元，占了一年期国债发行总量的６４.２１％，然而，四大国有商业银行的认购量明显下降，共为８７.３亿元，所占比例降至２６.３１％，比去年一年期国债发行低了整整１０个百分点以上。而众多实力远逊、且投资机会不多的的股份制商业银行则成了国债的主要买主。
四大国有商业银行不愿意购买的原因很简单：目前大型商业银行的资本成本在１.２５％以上，中小商业银行甚至更高。但是即使算上承销手续费率，一年期国债的收益率也只为１.２０８５％，明显低于银行资金成本。国债对应收益率与银行资金成本形成倒挂，表明国债发行其实已经成了一块食之无味、弃之可惜的“鸡肋”。由此可见，坐享金融垄断之利的几家国有银行认购国债，只是为了完成中国政府交派的任务，做做样子而已。
２００３年国债遭遇发行困境
其实早在２００３年发行国债严重受挫以后，中国政府就开始考虑要在债券市场引进外资。
中国从１９８１年开始发行国债，但直到１９９７年，发行规模都比较小，普通民众是国债的主要买主。但后来由于国债规模越来越大，民间无力认购如此之多的国债，于是中国的国有银行就成了国债的主要买主，这实际上等于中国的银行自家在增发广义货币。如此一来，国债的“金边”也就慢慢退色。２００３年开始，中国国债遭遇空前困境。这一年的９月１５日，该年第八期国债面向交易所国债承销团成员招标，原计划发行总金额为２４０亿元，而实际际发行量仅为１６３.８亿元，发行价格定为该期国债的招标下限９８元，流标７６.２亿元，流标率高达３１.７３％。最终，财政部初迫宣布该期国债以１６３.８亿元的实际认购量减量发行，原定于９月１８日招投标的第九期国债被财政部紧急叫停。为了在年内仅余的３个月内完成１９４９亿元的国债发行额度，财政部被迫于９月底召集国债承销团甲类会员开紧急会议，并调整发行方法，将发行市场定位于银行间债市，５期记账式国债中有４期在银行间债市中发行；发行方式则采取先发行交易然再缴款－－ 用这种几乎是硬性摊派的方式才算是勉强“完成”了这年的国债发行任务。
按国际惯例，国债本为联结财政政策和货币政策之桥梁，但在中国，由于发行国债其实已经成了一种政府摊派，认购者无利可图。此后中国政府开始考虑在债券市场吸引外资。而财政部必须在２００５年偿还１８期到期国债，中国进入了为期５年的偿债高峰期。有关资料显示，２００５年至２００９年，财政部年度偿债面值总额均在人民币３，５００亿至４，０００亿元左右。更兼中国正在“改革”四大国有银行，想将其推至海外上市，其中最重要的一招就是给四大银行注资以减少坏帐比率。而注资的方式无非有二，一是通过发行企业债券，二是通过发行国债。但给这些坏帐庞大的国有银行注资数量非常巨大，相当一部分债券最后还是要由财政部买单。此情此境之下，中国必须加快在债市引进外资，国际金融公司不过是硬往中国政府鱼网里撞的一条大鱼而已。
国债的辩方理由：高负债推动经济高增长
在此必须解释中国政府为什么要大举借债？
自９０年代中后期以来，中国政府实行积极财政政策，大量举债做为公共投资，以此拉动经济增长。此举在中国国内一直见仁见智，在言论空间稍微宽松的前两年，辩论双方争得面红脖子粗。
为大量举借国债辩护的学者们的理由主要是三条：第一，由于国债和银行贷款存在１：４的配套，即国债投资会带动４倍的银行贷款，缓解了建设资金紧张； 第二，由于国债项目的投资方向主要是公共工程，对于带动中国经济增长功不可没，自１９９８年以来，国债投资的项目每年为中国ＧＤＰ增长贡献了１.５至２个百分点。第三，欧盟设定的国家债务负担率比例为ＧＤＰ的６０％，中国离这条安全线还差得远，大可放心借国债。
还有人干脆认为，国债是最重要的政策工具之一。要使国债成为间接宏观调控的重要工具，国债发行量就得稳步增加，国债余额占金融资产的比重应该从目前的５％左右最终扩大到２０％左右。 据透露，中国国债余额在２００５年将达到２.２万亿元，占ＧＤＰ比重为１６.８％左右；２０１０年将达到４.１万亿元，占ＧＤＰ比重为２２.４％左右；２０２０年高达１５.２万亿元，占ＧＤＰ比重将提高到４０％左右，国债资产占金融资产的比重大约也将达到２０％左右。
表１：１９８１年－２００５年中国国债资料统计表 货币单位：人民币
年份
发行国债规模
财政赤字规模
国债余额
国债余额
占ＧＤＰ比重
国债项目投资
带动经济增长
１９８１－１９９７年
累计９０５７.８１亿元
１９９８年
２，０００亿元
１，５８３亿元
１.０５万亿元
１３.６０％
１.５％
２００１年
１，５００亿元
２，５９８亿元
１６.３０％
１.８％
２００２年
５，９２９亿元
３，０９８亿元
１.８７万亿元
１８.０５％
２００２年以后粗略估算为１.５％－２.０％之间。
２００３年
６，４０４亿元
３，３５０亿元
２.１０万亿元
２０.００％
２００４年
７，０２２亿元
３，１９８亿元
２万亿
１１.９０％
２００５年
６，９２３.４亿元
３，０００亿元
２.２０万亿元
１６.８０％
资料来源：中国国家财政部历年公布数据。
注：“国债余额占ＧＤＰ比重”又称“国债债务负担率”。
反方意见：债务总额过大、国家债务依存度与偿债率过高
反对者所持的理由则要具体得多，他们认为，判断一国的财政运行状况如何，财政危机是否存在，一般采用与政府债务有关的一系列指标，如债务依存度、偿债率这些最常用的指标来集中阐释中国的财政运行状况。他们的理由有：
第一，国债余额占ＧＤＰ比重并未包括可能形成或有债务和隐性债务的因素。
这些因素有：中央财政转贷地方政府建设国债；补充国有银行资本金特别国债；未纳入预算的国务院有关部委以中国政府名义从世界银行、亚洲开发银行、外国政府借入的政府主权外债余额６００多亿美元。国有银行不良贷款损失、粮食亏损挂账和社会保障基金支付缺口等。如果将政府的显性债务和直接负债综合考虑，中国政府财政总负债约占ＧＤＰ的５５％。但据世界银行的估计，中国所有的政府债务（包括显性债务和隐性债务）的积累，已经达到了ＧＤＰ的１００％。
第二，中国债务依存度过高。
所谓“债务依存度”是指国债发行额占同年财政支出的比重。目前，中国计算债务依存度是按照如下公式：债务依存度＝国债发行额／（中央财政支出＋还本付息）。这是直接从财政角度衡量债务负担的指标。至今为止，中国国债的发行只限于中央政府，地方政府不能发行地方公债，所以国债依存度这一经济指标对中央财政才有意义（地方政府债务危机需要另写专文分析）。目前，这一指标的国际公认警戒线为２５％－３５％左右。近年来，中国国债依存度提高速度非常之快，以中央财政支出计，１９９８年国债依存度为７１.１２％，１９９９年为６９.７％，从２０００年以来，随着国债发行规模迅速增大，债务依存度也随之增高。而９０年代中期西方发达国家国债依存度平均为１２％，远远低于中国。财政支出过分依赖债务收入，不仅在还本付息时给财政带来越来越大的压力，而且一旦经济和社会环境发生变化，国债发行困难，就无法保证必要财政支出，国债的财政风险极有可能转化为政治风险。
第三，国债偿债率过高。
国债偿债率是指一年的国债还本付息额与财政收入的比例，这是衡量政府偿债能力的指标。国际公认这一指标的安全线是８％－１０％。中国政府财政收入占ＧＤＰ比重，特别是中央财政收入占ＧＤＰ比例偏低，由此，国债偿债率连年高攀。如表２所示：
表２：２０００年－２００９年中国国债偿债率货币单位：人民币
年份
到期国债偿还总额
国家财政收入总额
国债偿还率（％）
２００１年
不足２，０００亿元
１６，３７１亿元
１２.２％
２００２年
２，２４７亿元
１８，９１４亿元
１１.８％
２００３年
２，７６８.６亿元
２０，５０１亿元
１３.５％
２００４年
３，５５１.５３亿元
２６，０００亿元
１３.６５％
２００５年－２００９年
３，５００亿－４，０００亿元左右
资料来源：根据历年国家财政部公布数据计算
在２００３年九月国债发行陷入困境之前，这种反方意见还能在中国媒体上见到踪影，此后就只能看到辩护方意见。这倒并非中国政府的债务危机消失，而是这种讨论受到当局管制。
国债项目资金的“漏斗效应”
关于国债资金的使用效率，在中国也是个值得讨论的问题。从２０００年以来，国债资金投资最多的领域是交通和通信，占３３％－４０左右，其次是城市基础设施建设和城市改造；再次是环保等公益项目。但由于是政府在主导国债项目的投资与融资，这就不可避免导致以下几个严重问题：
首先，国债项目投资效益低下。
据国家审计署２００２年度审计报告显示，经过对全国９个省的３７个国债环保项目的审计，这些项目共使用国债资金１９.９５亿元，但其中只有９个按计划完工并且达到了要求，仅占全部项目数量的２４％。中国人民大学教授宋永明根据他的一项定量研究做出的结论更是惊人：“改革以来，国债发行并没有如大多数人所认为的那样用于建设性支出，而主要用于消费性支出。”
其次，众多贪官将使用国债投资的公共工程项目变成了一架架巨大的生产贿赂的机器。
这些年，全国各地的交通建设行业内部有一个心照不宣的说法：修桥筑路是个“聚宝盆”－－这“聚宝盆”里的“宝贝”，指是就是源源不断的国债资金；而弊端丛生的投融资体制，使国债资金不可避免地成为贪贿官员们的盛宴。近年来中国各省倒下的交通厅厅长共有十几位，每一个厅长倒下，又牵出该厅一大群僚属。
而贪官们之所以能够将国债项目变成“唐僧肉”，主要通过几个手法，第一步是报项目（包括虚报项目），先到中央政府将资金套来；第二步则是利用管理项目的权力分肥。中国大型建设资金的管理制度存在着先天的缺陷：政府部门负责官员在建设项目中既是行政长官，又是企业领导；既是建设者，又是管理者，建设项目的勘测、设计、招投标、施工、监理、审计等环节缺乏相互的制约和监督，贪污腐败的大门由此洞开。剖析交通部门一个个腐败案例，可以看到其共同的特征就是省交通厅长及其僚属们将大量工程通过私相授受的方式，交给其亲属或者关系户（包括情妇）开办的公司承建，以便中饱私囊。这种手法之所以被普遍使用，就是官员们利用了国家建设项目在投资、建设、管理、使用上“四位一体”的投资体制的弊端。
从上述分析可以看出，中国的所谓“经济繁荣”完全是建立在大量举借国债的基础上，“借旧债，还新债”更是维持其经济运转的一个基本策略。这种方式可以得利于一时，却难以成为长久之计。这一点，凡对中国财政体制有所了解且良知尚存的学者，无人持乐观态度。
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